五大维度解码“科特估”！东吴证券首席经济学家芦哲最新发声！

“在‘十五五’新时期，‘科特估’将迈入新征程。”芦哲表示，在当前全球大国竞争步入深水区、科技安全成为国家安全核心变量的宏观发展环境下，“科特估”理念将进一步积极探索“重塑投资理念”与“重塑估值体系”，为高科技产业与资本市场长期健康发展助力。

2026年第3期《求是》杂志上，《走好中国特色金融发展之路，建设金融强国》重要文章强调，“不断推进金融实践创新、理论创新、制度创新，积累了宝贵经验，逐步走出一条中国特色金融发展之路”。这为“科特估”估值体系的不断实践创新、理论创新指明了方向，并提供了根本遵循。

今年的两会政府工作报告，不仅明确了“总体国家安全观”的核心导向，也对“科技安全”作出了核心部署。芦哲直言：“在新时代大国竞争中，科技安全已上升为国家安全的战略核心，谁主导人工智能、量子、半导体、生物医药、空天科技、新能源等核心科技的经济体，谁就能主导未来国际格局。”

他进一步阐述道，在全球大国竞争进入深水区的今天，科技安全已成为国家安全的第一核心变量。自主可控科技产业，不再是单纯的商业投资，而是国家战略资产配置的关键组成部分。在传统产业保障领土安全的同时，在信息时代，科技安全已经成为国家安全的核心支撑、战略基础。

可见，“科技安全”是新时代“国家安全”的制高点，是国家生存权与发展权的底座。构建自主可控产业链能力和保障生产力安全、打破“卡脖子”局面的科技企业，是国家生存权与发展权的兜底保障，其估值无法用短期利润衡量，应视为国家战略安全的“长期兜底资产”，应从“国家安全”的高度给予溢价和定价。

芦哲表示，“科特估”估值体系的核心任务，是要通过制度创新、主体协同、生态优化，促进实现和打通“科技赋能产业、资本滋养科技、产业反哺资本”的闭环。证监会主席吴清也在今年两会记者会上指出，A股市场的科技叙事逻辑更加清晰和具象化。

在落实服务科技强国方面，中国资本市场陆续推出了一系列重大举措。2024年4月推出新“国九条”，形成“1+N”政策体系；2024年6月推出“科创板八条”，强调深化科创板改革；科技十六条、“并购六条”则聚焦投早投小投硬科技，支持产业链整合与科创企业融资；2025年6月推出科创板“1+6”措施，设科创成长层，扩大第五套标准适用至AI、商业航天等前沿领域等。

上述政策的效果是显著的。数据显示，截至2025年底，科创板新增产业并购超160单；全市场披露重大资产重组超200单；科创成长层已有38家企业，覆盖人工智能、商业航天、生物医药等前沿领域。

作为“科特估”实践的核心载体，科创板已成为“硬科技”价值发现的核心渠道。截至2025年底，科创板上市公司达600家，总市值突破10万亿元以上，其中12只股票市值超过1000亿元，合计市值约3.3万亿元，形成一批具有行业影响力的科技龙头企业；七成企业获评国家级专精特新“小巨人”或制造业单项冠军，集成电路领域超120家企业覆盖设计、制造、封测全链条，推动产业自主化水平显著提升。

与此同时，作为科创板标杆性指数的科创综指，2025年全年涨幅达到46.3%，显著跑赢市场主要宽基指数；科创板相关ETF总规模约3500亿元，产品数量达125只，是2024年底的3倍，科创板已成为“硬科技”价值发现与配置核心渠道……“科特估”估值体系作为一种实践创新、理论创新，已得到初步验证。

“自2024年6月提出以来，‘科特估’理念逐步由分歧走向共识。”站在宏观经济学家的视角，芦哲看到，在当前全球大国竞争步入深水区、科技安全成为国家安全核心变量的宏观发展环境下，“科特估”已经肩负起“两个重塑”的重要历史任务。

一是“重塑投资理念”，包括引导市场走向符合国家战略的“价值投资”的长期投资理念，培育支持科技发展的“耐心资本”，并鼓励广大投资者告别非理性炒作、追涨杀跌，投资于符合国家战略的高科技产业，实现国家战略、科技产业发展与投资者长期投资共赢。

二是“重塑估值体系”，即改变长期以来盲目照搬西方传统估值方法的理念，逐步构建起以“服务于国家战略、服务于实体经济、服务于人民”为目标的社会主义估值体系，走好中国特色金融发展之路。

芦哲进一步解读道，“十五五”时期，“科特估”路径的重要扩展方向是围绕自主可控构建完整科技生态，通过核心技术突破与产业链协同，保障数字与科技安全，资本市场为此提供资金与平台支持。其核心发展方向是建立与长期慢牛相匹配的定价机制，通过估值逻辑优化与市场机制完善，引导估值中枢稳定在合理区间，实现国家利益、科技产业与资本市场的长期共赢。

以算力领域为例，我国已展开系统性布局，寒武纪与摩尔线程、沐曦等形成协同互补格局，共同打造自主可控算力底座；“东数西算”“算力浦江”等工程创造了广阔应用场景；科创板配套战略配售、再融资宽松等机制，引入国家AI产业基金及地方国资，鼓励自研架构生态培育，缩小与国际主流生态差距。

这一布局成效显著。产业端打破国产GPU全球份额不足5%的困境，从单点突破转向集群竞争，带动上下游全链条发展；资本端树立未盈利硬科技企业上市标杆，引导社会资本向战略赛道聚集；安全端降低对海外GPU依赖，对冲外部出口管制风险。这种生态化发展模式形成“1+1>2”的协同效应，也为“科特估”新增估值逻辑——企业在安全生态中的不可替代性与协同价值，应获得超越技术价值的额外估值，助力自主可控优先发展。

在芦哲看来，“科特估”并非对西方估值方法的简单修正，而是基于科技产业发展规律与国家战略需求的原创性探索。其核心是注入“安全溢价”“战略溢价”“长期溢价”“新技术溢价”“新经营溢价”，打破单一盈利指标的估值局限，为高研发投入、长周期回报的“硬科技”企业提供更具适配性的价值衡量标准。

其中，“安全溢价”应给予拥有打破“卡脖子”局面、构建自主可控产业链能力和保障生产力安全的科技企业，这是国家生存权与发展权的兜底保障，其价值无法用短期利润衡量，位于第一优先级。以算力领域为例，寒武纪作为国内少数具备全栈式智能芯片研发能力的企业，打破了“卡脖子”局面，随着“科特估”估值体系的不断实践和创新，该公司从持续亏损到实现盈利，估值重塑也从分歧走向共识。

“战略溢价”则应更多地考虑未来产业的成长性，是国家科技自立自强、产业升级、经济高质量发展的实施载体，连接着宏观经济的韧性与未来竞争力，其估值应包含对国家战略产业长期增长潜能的定价。2025年以来，新加坡丰隆、星河等外资机构布局国产AI赛道，砺思资本、源码资本等完成超40亿美元双币基金募集，投资国内科技产业。外资流入不仅带来增量资金，更推动“科特估”体系与国际接轨，提升中国科技企业国际定价权。

“长期溢价”主要从投资的时间维度来考量，通过社会主义“集中力量办大事”的制度优势，给予国产替代产业跨周期的长期价值认可。数据显示，社保基金作为A股“压舱石”，大幅提升科技板块配置比例，截至2025年三季度末，社保基金重仓的TMT板块期末市值超469亿元，创历史同期新高，较2024年同期增长近61%，其中电子、计算机、传媒、通信行业持仓市值分别达274亿元、77亿元、73.22亿元、44.33亿元，彰显对科技产业长期信心。

此外，“新技术溢价”是科技含量的价值支撑，围绕自主可控程度、研发成就与技术路径展开评估，研发投入占比、专利数量与质量、核心技术突破等均为关键指标。“新经营溢价”是实现路径，体现科技成果转化的商业化潜力，涵盖政府采购背书、产业趋势与市场空间三个层面。