【券商聚焦】浙商证券维持HASHKEY HLDGS(03887)“增持”评级 指其稳居亚洲合规平台领先地位

金吾财讯|浙商证券发布研报指，HASHKEY HLDGS(03887.HK)作为立足中国香港的稀缺持牌数字资产交易所龙头，核心投资逻辑在于其稳居亚洲在岸合规平台领先地位，并加速布局稳定币与AI+Web3创新赛道，看好其在承接合规增量资金方面的先发优势。报告维持“增持”评级，目标价7.75港元。 财务表现方面，2025年公司实现收入7.23亿港元，同比微增0.3%；年度净亏损10.84亿港元，亏损同比收窄8.8%；经调整净亏损为7.37亿港元。毛利率同比下降17.4个百分点至56.5%，主要因数字资产市场下行期间，交易促成服务为维持交易所订单簿导致流动性成本增加，该业务毛利率由2024年的65.4%降至41.0%。成本管控持续优化，研发、销售及营销、一般及行政开支占收入比重同比显著下降。 业务结构显示，交易促成服务是收入支柱，2025年收入5.23亿港元，同比增长1.0%，占总收入72.3%。客户结构大幅优化：机构客户交易量跃升至4310亿港元，同比增长57.5%；Omnibus客户（通过证券公司及金融机构账户）交易量激增至864亿港元，同比暴涨638.5%；有效弥补了零售客户交易量同比下降79.2%的影响。链上服务收入同比下降33.3%至0.83亿港元；资产管理服务收入同比增长49.8%至1.17亿港元，主要因确认业绩报酬及在管资产增加。 市场地位稳固，公司保持亚洲最大区域性在岸数字资产交易平台及香港最大平台的龙头地位。2025年香港业务交易量达5300亿港元，同比增长72.3%，占总交易量89.7%。平台资产规模同比增长60.5%至184亿港元。公司同时积极拓展百慕大、新加坡、日本、中东和欧洲等海外市场。 未来增长引擎聚焦产品多元化与生态构建。公司计划持续推出永续合约、保证金融资、期货产品及支付服务等多元化交易工具。在稳定币生态方面，探索构建以交易所为枢纽的跨境支付网络，服务香港持牌稳定币发行方，2025年稳定币交易量占比已达48.0%。在创新领域，公司已加入谷歌发起的代理付款协议联盟(AP2)，积极探索AI+Web3业务空间。 盈利预测基于香港政策推进节奏，浙商证券预计公司2026年、2027年、2028年营业收入分别为10.76亿港元、20.02亿港元、41.94亿港元；对应归母净利润分别为-8.48亿港元、-5.09亿港元、3.71亿港元。估值以预计2027年营业收入为锚点，给予12倍市销率(PS)，对应市值240.2亿港元，再以12%贴现率折算至2026年，得出目标价7.75港元。