点心债发行规模超万亿元，市场外资参与度提升

近年来，点心债市场经历了从快速扩容到量质齐升的转变，点心债已成为离岸人民币市场的核心融资工具，同时外资发行人积极性有所提升。2022年以来，随着美联储开启激进加息周期，而人民币利率维持低位，不断扩大的中美利差为点心债市场注入了强劲动力。

点心债发行规模从2021年度的2960亿元增至2022年的6613亿元，并于2025年突破1.16万亿元。境外发行人的参与度自2021年起持续活跃，占比长期维持在10%以上。2025年，外资发行主体占比为11%，虽然占比没有明显提升，但发行规模同比增长16%。

点心债市场流动性和活跃度同步提升

近年来点心债二级市场流动性显著改善。2022年，随着点心债市场快速扩容，债务工具中央结算系统（以下简称CMU）托管的点心债成交量超2万亿元，创历史新高。这一增长主要得益于以下三点：一是中美货币政策分化导致离岸人民币融资成本优势凸显；二是债券“南向通”机制深化，为离岸市场引入了稳定的境内资金活水；三是离岸人民币回购业务的开放与发展，使点心债从单纯的融资工具拓展为流动性管理工具。2025年12月，CMU托管人民币债券成交规模达3467亿元人民币，创下历史单月最高成交规模。

融资成本优势是点心债市场扩张的重要驱动力。中美10年期国债利差自2022年起进入“倒挂”并持续走阔，2025年最大利差超过230bp。2025年，点心债平均票面利率约为3.28%，而同期全球美元计价债券平均利率约为5.90%，融资成本优势显著。

汇率风险管理与人民币结算需求推动跨国企业与金融机构积极布局。在人民币国际化进程加速的背景下，对于与中国贸易往来密切、人民币结算比例较高的跨国企业而言，发行点心债可直接满足其自身及合作方的人民币资金需求，降低跨境交易中的兑换成本与周转摩擦；同时，通过收入与负债的币种匹配，有效对冲人民币汇率双向波动对年度利润的潜在冲击。

南向通与人民币债券回购业务显著提升了市场流动性。债券“南向通”于2021年9月24日正式上线，自上线以来，南向通发展迅速，债券托管只数由2021年9月的35只增长至2025年11月的1053只，托管余额由55.25亿元跃升至6553.1亿元。2025年7月，南向通扩容至券商、基金、保险、理财四类非银机构，扩容后非银机构购买点心债不占用QDII额度，为保险公司、基金公司等参与离岸市场提供了便利。同月，香港金管局发布离岸人民币债券回购业务优化安排，支持抵押品债券在回购期间再使用、多币种外币结算。截至2025年底，产生185宗跨境债券回购交易，成交额达603亿元人民币，有效提升了境内做市商能级并盘活了境外投资者手中的人民币债券资产。

发行主体日益多元  外资占比上升

点心债发行主体呈现“金融机构为基石、政府债券为基准、公司债券为重要补充”的多元格局。金融债券仍是该市场发行的基石，近年来发行规模持续增长。受境内城投政策趋严影响，2025年公司债券发行规模虽有所回落，但科技类企业正成为公司债券新的增长点。与此同时，政府债券发行主体也日益多元化，2025年10月印度尼西亚政府首次发行60亿元点心债，成为东南亚主权机构发行长期限点心债的首例。

聚焦外资主体，外资发行人则呈现“外资银行主导、非银机构崛起、多边机构发力”的特征。近三年，点心债市场之中的外资机构成为新崛起的重要力量，其中外资金融机构又占据主导。2024年以来，外资发行的点心债中金融债券占比达59%，政府债券占比25%，公司债券占比16%。

外资银行始终是金融机构发行人的主力军。2025年，外资金融债券发行总额761.23亿元中，外资银行发行约280亿元，占比38%。外资银行来源日益多元化，欧洲银行（如巴克莱、法巴、法国外贸银行）发行总额占外资银行发行总额的45%，融资期限以中期为主。中东地区银行参与度显著提升，当年合计发行47.8亿元，占金融债券发行总额的17%。阿联酋国民银行发行10亿元3年期点心债（票息2.40%），是该行时隔四年后再次以人民币融资；沙特国家银行于5月首次发行1.5亿元，并于2026年1月再次发行10亿元。

非银金融机构加速入场，2025年外资非银金融机构类主体发行金融债券规模较2024年增长57%，占外资主体发行金融债券总额的29%，涵盖投资银行（摩根士丹利、高盛）、保险公司（安达保险）及产业金融公司（日立金融、卡特彼勒金融）。国际多边机构（如亚洲开发银行、亚投行）发行规模逐年增加。相比之下，政策性金融机构近年发行规模呈下降趋势。

外资发行人在公司债券领域参与度相对有限。在有限的参与中，“一带一路”沿线国家企业成为新趋势。2025年，哈萨克斯坦国家石油天然气公司（KazMunayGas）首次发行12.5亿元5年期点心债（票息2.95%），成为中亚地区企业发行中长期离岸人民币债券的重要里程碑。

募集资金用途多样灵活

境外主体发行点心债的募集资金用途多样化，项目建设和再融资是最普遍用途。主权机构与政府背景主体多用于基础设施建设、对华贸易结算及优化外债结构。如印尼政府2025年发行60亿元点心债，部分资金用于偿还雅万高铁本息，另一部分用于采购中国重要物资；哈萨克斯坦开发银行发行的点心债资金用于支持“一带一路”中哈产能合作项目。

跨国企业发行点心债多为匹配在华人民币收入、优化全球债务结构及支持长期战略投资。如雀巢、淡马锡发行点心债主要用于优化全球债务结构，降低融资成本，同时满足其在中国市场的人民币资金需求。

金融机构用途相对多元，外资银行（如三菱日联）用于支持亚洲业务、贸易融资及跨境人民币清算；投资银行（如摩根士丹利）用于自营投资、客户融资及做市商业务。国际多边机构发行点心债的募集资金多聚焦于新兴市场基础设施、气候融资与绿色能源转型等领域。

值得注意的是，部分外资机构既发行点心债，也发行熊猫债。两类债券在监管环境、发行条件上形成互补：点心债适合灵活调配全球资金、快速捕捉发行窗口；熊猫债适合深耕中国境内市场。如法国巴黎银行自2025年以来已发行9笔点心债与熊猫债。

多重因素支撑下  未来持续增长可期

我们预计，在利率优势、汇率稳定预期、人民币国际化红利的多重因素加持下，点心债市场有望在未来几年延续增长态势，与熊猫债市场一起构成外资机构人民币融资的核心工具，外资发行人参与趋势具备较强可持续性。

从融资成本看，中美利差有望维持正向区间。中国货币政策稳健偏松，人民币利率中枢有望长期处于低位，而美联储降息路径的不确定性强化了点心债的相对吸引力——美元融资成本可能长期维持高位，使点心债利率优势持续凸显。对于需要锁定长期资金的发行人，当前通过点心债锁定长期人民币负债，可有效规避未来美元利率走势的不确定性。中国央行多次表示将维持汇率稳定，也有利于发行人对融资成本的管理。

随着人民币国际化进程不断加深，制度保障持续强化。人民币已成为全球第二大贸易融资货币，截至2025年末，中国人民银行已与32个国家和地区的央行签署双边本币互换协议。本币互换网络的扩大与人民币结算比例的提升，将持续增强境外主体持有和使用人民币的意愿，使主权机构通过发行点心债优化外债结构、跨国企业通过点心债匹配人民币收入等基于真实需求的融资行为更具可持续性。与此同时，南向通的持续深化提供了深层制度保障，为离岸市场注入了长期增量活水。在这样的背景下，我们预计点心债市场将继续保持增长态势，成为境外人民币融资的核心工具。

（郑越、王雷、邓灵为标普信评信用研究部研究员，文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）