中信证券：市场降温过程中 配置要逐步缩圈 继续聚焦在中国优势制造

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，TACO可能性仍然存在，但市场资金的耐心已经被消耗殆尽。预计战争在本月临近尾声，但霍尔木兹海峡“武器化”以及供应链间歇性扰动的可能性在加大。当前，五条基本面线索(红利、出海、AI、PPI和内需消费)当中，未被充分定价的只有PPI、国产AI和消费。战争平息后，油->PPI->企业盈利的传导是其中最重要的基本面因素，国产AI是相对独立的产业变化，而内需消费的交易大概率会滞后于PPI交易。当然，“PPI->企业盈利”的交易只有当战争平息油价见顶后才会开启。市场降温过程中，配置要逐步缩圈，继续聚焦在中国优势制造。

中信证券主要观点如下：

TACO可能性仍然存在 但市场资金的耐心被逐步消耗

基于去年应对“对等关税”时期的经验，当前市场对TACO信息极为敏感。不过，地缘局势与外交口径的频繁反复，也使得市场疲于应对，严重消耗了交易型投资者的耐心，并持续压制了趋势型资金的风险偏好，特朗普4月2日的讲话又一次变成“买预期、卖现实”的经典交易。这次事件之后，市场开始对边际变化逐渐麻木，全球衰退叙事开始占主流。发现在近期市场波动率放大的交易日，市场结算金规模多次出现脉冲式升高，通常这都是由于投资者的减仓所致，市场保证金/流通市值之比近期也来到高位水平，一定程度上也体现了投资者低仓位、持币观望的态度。当然，换个角度来看，这些资金也并未离场，是沉淀下来的潜在买盘。根据对中信证券渠道调研，截至2026年3月27日，样本活跃私募仓位已从2月末(2月27日当周)的82.9%降至当前的78.4%，尽管仍略高于76.2%的历史中位数，但较1月84.3%的高点已明显回落。期指也持续处于深度贴水区间。截至4月3日，IM与IC股指期货的年化贴水率(MA5)分别为6.7%、9.9%，持续处于深度贴水区间，且在指数反弹的交易日也未见明显收敛，这表明机构资金保留一定仓位的同时对于股票现货的对冲需求强烈。依旧认为TACO的可能性存在并且不低，但对于由趋势配置资金和交易资金主导的市场而言，一旦因反复博弈而出现疲态，市场信心的重聚和恢复通常都需要数月。

预计战争在本月临近尾声 但霍尔木兹海峡“武器化”以及供应链间歇性扰动的可能性在加大

这轮地缘冲突向基本面的传导具有显著的滞后性：其一，炼化与公用事业设施遭袭带来的并非单一的价格脉冲，而是复产爬坡、检修窗口、备件供应与安全冗余投入等方面形成战后修复的“长尾成本”，这对成品油、航煤、化工及连续性制造业的交期与现金流的影响将更为长远;其二，针对能源设施的极限施压，对科技、高端制造产能扩产计划产生了一些供给侧硬约束;其三，上游基础原材料(如铝、化工品)的产能损毁与物流受阻，即便战事迅速降温，供需匹配也难在季度维度内完全复位。长远来看，霍尔木兹海峡的“武器化”特征会越发明显。此轮冲击所暴露出的供应链的脆弱性会推动供应链从“效率最优”逐渐转向“韧性最优”。供应链的深远损伤会继续在组合层面奖励拥有定价权、具备物流与库存弹性的企业，而那些被迫承接不确定性却无法转嫁成本的薄利环节或将加速供给侧出清，龙头企业获得更高的份额。此外，安全冗余本身也会创造需求(国家以及企业针对更广泛品种建立战略库存)，简单假设“高油价=工业衰退”的做法有风险。

战争平息后，油->PPI->企业盈利的传导是最重要的基本面线索

当前A股市场有五个主要的基本面线索(红利、出海、AI、PPI和内需消费)，未被充分定价的只有PPI、国产AI和消费。看衰需求是目前主导短期市场的主流叙事，引发的市场调整也在所难免，当需求衰退叙事主导市场，不同品种的调整只是早或晚的差异。但在战争平息后，能够重新凝聚共识和吸引资金的一定是兼具预期差、高确定性和空间的品种。红利是2022~2024年的主流叙事，从被“看不起”逐步变成市场主流风格，已经完成了定价，2025年往后基本就是赚绝对回报，没有超额收益。出海是2023~2025年从起步，到遭遇对等关税的预期冲击，到去年依靠相对业绩优势加速重估，定价已经越发充分，今年则面临海外需求的不确定性。AI当中北美链是基本面最强，持仓和抱团最稳固的品种，确定性较高但没预期差;国产硬件链明显滞涨，有预期差和空间，但缺乏业绩验证。PPI回升带动企业盈利修复的叙事，自去年8月开始到今年2月，已经在预期和股价上有所反映，但因为缺乏足够强的基本面验证，加之中东战事的爆发，3月以来遭遇剧烈修正。内需消费只在市场流动性和情绪极好的时候修复一下，属于偏边缘角色。往后来看，未被充分定价且在战争平息后有可能启动的线索只有PPI、消费和国产AI，PPI回升的线索更适合已经减仓的绝对收益资金;国产AI依赖于产业验证，Token需求爆发式增长的预期已经被定价，但硬件链的空间和景气仍有预期差，可能承接部分科技导向的相对收益调仓资金;对消费复苏的交易大概率排在PPI回升定价之后，不是二季度的关键板块。

只有中东战争平息 “PPI->企业盈利”的交易才能开启

摆脱高油价带来需求衰退的预期，对于“PPI->企业盈利”交易的成型至关重要。而这一点仍然将取决于中东冲突的平息，投资者需要对此保持极大的耐心。考虑到特朗普计划5月份访华，且越发频繁针对谈判、战事结束发声，可能已经处于最后的极限施压阶段。无论是投资者情绪还是沪深两市的换手率都已经回到去年12月以来的低点，市场的成交也步入1.9万亿关口以内，符合此前测算的冷静期的合理换手率范畴之内。考虑到中东冲突对全球金融条件(尤其是货币宽松预期)的实质性破坏，并且这个破坏并不会简单随着战争平息而结束，反而可能因为供应链中断以及价格从上游向中下游的传导而持续，因此即便战争平息，也不能对流动性和叙事推动的高估值品种的反弹过于乐观，转而要将视野放在有实际盈利支撑或利润率修复空间大的品种之上。落实在风格上，就是增加对质量和估值两个因素更多的考量。“PPI->企业盈利”的交易在全球衰退的叙事下短期遭遇巨大的挑战，并且由于预期差的存在，相关品种通常是绝对收益资金持有多而相对收益资金持有少，遇到市场情绪退潮期，此类品种是最容易遭遇逆风。只有熬过这个阶段，才有机会获得预期差和业绩弹性带来的超额收益弹性，投资者需耐心等待中东局势更明朗后积极增仓。

配置缩圈，坚守中国优势制造

如果从ETF来看，目前还维持在30周线以上的ETF仅有通信、化工、有色、油气、半导体材料设备等，基本就是北美AI、能化、上游资源几类。创新药在这轮反弹后回到了30周线以上，产业逻辑相对独立，且表现出了一定流动性脱敏的特征。红利品种(如煤炭、绿电)则一直都处于趋势线之上。实际上即便美伊战事结束，也只需要聚焦在能化链条的价格传导、资源的定价、AI硬件需求三个问题上，因为市场资金已经给出了选择。配置上，坚定围绕中国优势制造定价权重估布局。目前的底仓建议仍然是中国有份额优势、海外产能重置成本高难度大、且供应弹性容易被政策影响的行业，以新能源、化工、电力设备、有色为基础。近期的流动性冲击让不少品种的估值又回到了便宜的区域，极端负面演绎和叙事有些类似去年4月7日以后的出海品种，重新带来巨大的预期差和低估值。在以上底仓的基础上，建议继续增加对低估值因子的敞口暴露，重点关注保险、券商和电力。此外，提示关注创新药板块，其股价与流动性冲击的相关性相对偏弱，且产业逻辑仍在推进。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧;国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期;海内外宏观流动性超预期收紧;俄乌、中东等地区冲突进一步升级;我国房地产库存消化不及预期;海外市场经营风险。