海通国际：维持翰森制药(03692)“优于大市”评级 目标价45.94港元

智通财经APP获悉，海通国际发布研报称，上调翰森制药(03692)FY26/FY27收入预测分别至170/190亿元(原为160/177亿元)，归母净利润预测分别至59/66亿元(原为47/52亿元)，以反应1)销售费用率持续改善;2)对外授权收入稳步提升并有望常态化，持续贡献利润增量。该行使用现金流折现(DCF)模型及FY27-FY35的现金流进行估值。基于WACC7.5%，永续增长率3.0%(均不变)，对应目标价45.94元港元，并维持“优于大市”评级。

海通国际主要观点如下：

翰森制药公布25年业绩

创新药及合作收入占比持续提升至82%25年公司实现收入150亿元(+23%，均为同比)，其中创新药收入102亿元(+30%)，仿制药收入27亿元(-4%)。合作收入21亿元(+35%)，此外公司短期合约负债约有12亿元人民币尚未确认合作收入。毛利率90.0%同比下降1个百分点，研发费用34亿元(+24%)，销售费用41亿元(+7%)。受益于销售费用率改善，经营利润率提升4个百分点至36%。公司实现归母净利润55.6亿元(+27%)。整体业绩符合预期。

管理层指引

2026年公司总收入预计实现双位数增长，其中产品收入预计实现双位数增长，合作收入预计实现双位数增长(不包括潜在对外授权项目收入)。

截至1Q26，翰森制药已经获得三项上市申请(NDA)批准：

1)2026年1月，阿美替尼联合化疗获批用于局晚期或转移性EGFRm非小细胞肺癌(NSCLC)患者的一线治疗。

2)阿美替尼在欧洲获批用于单药治疗1L、2LEGFRmNSCLC。

3)伊奈利珠单抗(CD19)获批用于治疗全身型重症肌无力。

公司另有两项NDA正在审评中：

1)阿美替尼联用达麦利替尼(cMET)小分子用于治疗在EGFRTKI治疗后伴MET扩增的局部晚期或转移性NSCLC。

2)HS-10365(RET)用于治疗RET基因融合阳性的局部晚期或转移性NSCLC成人患者。

该行预计这两项适应症有望在2027年获批。

管理层预计今年将递交多项NDA申请：

1)HS-20093(B7H3ADC)的2L小细胞肺癌和2L+骨肉瘤适应症。

2)HS-20094(GLP-1/GIP)的肥胖或超重适应症。

3)SHR6508针对血液透析的慢性肾脏病成年患者的继发性甲状旁腺功能亢进症。

4)HS-10734(TYK2)的银屑病适应症。

管理层预计今年还将启动9项三期临床实验，重点包括：

1)HS-10382(BCR-ABL)用于慢性髓细胞白血病(CML)适应症。

2)HS-10506(OX2R)的失眠适应症

3)HS-10380(D3、D2/5-HT2A)的精神分裂症适应症。

4)HS-10370(KRASG12C)用于治疗1LG12C突变NSCLC适应症

2026年临床数据催化丰富

该行预计公司将在2026年读出的临床数据包括：B7H3ADC、B7H4ADC的三期数据，TYK2抑制剂的三期临床数据、食欲素2受体(OX2R)拮抗剂的二期临床数据。除此以外，该行建议持续关注公司的四代EGFRTKI和EGFR/cMETADC、口服GLP-1等早期临床管线的数据发表计划。

风险提示：药品销售未及预期的风险，新药研发风险，行业竞争加剧风险，汇率风险，政策风险等。