观点直击 | “券商一哥”国泰海通合并周年考：地产美元债包袱仍存

观点网 券商行业并购重组大潮之下，一个里程碑式的重磅案例已经落地：2025年3月，国泰君安和海通证券完成交割，整合成为“国泰海通证券”。

近日，这个券商新旗舰交出合并后的首份年度成绩单，数据表现算得上亮眼。

2025年度，国泰海通实现营业收入631.07亿元，同比增幅为87.4%，归母净利润278.09亿元，同比增长113.52%，扣非净利润为213.88亿元，同比增长71.93%。

截至报告期末，国泰海通资产总额达到2.11万亿元，归母净资产为3304.17亿元——这一资产体量超越了中信证券，跃升成为“券商一哥”。

3月31日举行的业绩发布会上，国泰海通董事长朱健表示：“2025年，对国泰海通来说是不平凡的一年，在这一年我们完成了历史性的合并，初步释放了整合的效应。”

总裁李俊杰则用一句直白的评价总结了合并首年的战绩：“诸多业务指标实现了一加一大于二的效果。”

不可否认，国泰君安和海通证券的整合带来了诸多利好。不过，将财报数据进行细致拆解亦不难发现，这份亮眼业绩答卷背后仍潜藏着一定的隐患。

业务内核

作为合并重组后的首份“成绩单”，国泰海通交出了一份含金量十足的答卷。

2025年，国泰海通全年实现营业收入631.07亿元，同比增加294.32亿元，增幅达到87.4%，各项核心收入板块均实现大幅增长。

在众多业务中，财富管理业务无疑是国泰海通2025年的明星板块，整体表现强势突出，成为支撑营收的核心力量。

数据显示，年内，该项业务实现营收249.5亿元，同比增长114.77%，占总营收比例高达39.54%，成功跻身公司收入的首要来源。与此同时，该项业务盈利能力也同步提升，毛利率较上年上升14.87个百分点，达到54.01%。

拆解财富管理业务的具体表现，报告期末境内客户数达到3933万户，较上年末增长6.6%；托管账户资产规模同比增长23.8%；君弘APP及通财APP平均月活用户达1570万户，同比增长11.8%，用户粘性稳步提升。

此外，股基交易市场份额8.56%，较上年提升0.03个百分点，稳居行业第一，经纪业务收入也同步保持行业首位。

两融业务同样表现抢眼，报告期末，国泰海通融资融券余额2462.06亿元，较上年末增长43.9%；市场份额提升至9.69%，较上年末增加0.52个百分点，两项核心指标均创下历史新高。

这些数据足以证明，合并后的国泰海通，已稳稳占据零售经纪业务的龙头宝座，成为行业内不可忽视的核心力量。

对于财富管理业务的未来发展，李俊杰在业绩发布会上表示，公司对权益资本市场的长期发展抱有坚定信心。一方面，国内长期低位的利率环境与优质资产的稀缺性，催生了居民在多资产配置方面的旺盛需求；另一方面，国泰海通在客户网络布局与专业服务能力上，已积累了坚实基础，为后续发展提供了有力支撑。

除财富管理业务外，投行业务于2025年亦实现良好发展，各项指标位居行业前列。数据显示，全年投行业务实现营收47.47亿元，同比增长60.21%。

具体来看，国泰海通期内IPO主承销数达19家，报告期末IPO在审44家、辅导备案193家，三项指标均稳居行业首位；在科创领域表现突出，全年助力36家科创类企业完成股权融资434.91亿元，成功拿下科创板第五套标准重启后首家过会项目、创业板首家未盈利企业过会项目。

长期来看，自科创板开市以来，累计承销科创板IPO家数107家，主承销金额2162.48亿元；自创业板实施注册制以来，累计承销创业板IPO家数60家，主承销金额512.07亿元，“两创板”业务持续领跑同业。

再融资与债券承销领域，国泰海通期内再融资主承销金额1291.53亿元，市场份额提升至16.4%；债券承销金额1.36万亿元，其中绿色债券承销654亿元。

香港市场方面，国泰海通年内完成港股IPO保荐项目13家，承销金额122.8亿港元，年末IPO公开递表数量44家；港股配售项目完成37家，承销金额207.13亿港元，同比激增673.2%；中资离岸债承销单数431单，承销金额53亿美元。

李俊杰在会上表示，合并完成后，国泰海通投行业务的品牌效应、资本实力、综合服务能力以及全面服务潜力，都得到了大幅提升，为后续发展奠定了坚实基础。

“接下来的2026年及以后，我们会继续高度重视投行业务的发展。”李俊杰明确表示，未来投行业务将重点发力三个方面，一是履行功能性使命，聚焦国家新质生产力发展需求；二是深化投行、投资、投研联动，加强对重点行业、核心区域的覆盖，提升对龙头客户的开发与服务能力；三是深度整合集团境内外资源，紧跟中国企业“出海”趋势，全力服务企业国际化发展需求。

他进一步透露，目前公司在投行投资领域的在管规模已达一千多亿元，将通过PE规模与自有资金布局，持续加大对新兴产业的投入。

除了财富管理与投行业务，国泰海通的其他业务板块也表现不错。

其中，机构与交易业务年内实现营业收入195.94亿元，同比增长43.99%；投资管理业务营业收入76.16亿元，同比增加63.18%；融资租赁业务营业收入54.91亿元，占营业收入8.7%。

值得关注的是，报告期末，国泰海通投资管理资产规模达7507亿元，较上年末增长8%，其中非货币公募规模突破720亿元，较上年末增长近50%。

这一强势增长，离不开合并带来的资源整合优势。据悉，合并前，国泰君安持有华安基金51%股权，旗下国君资管拥有公募牌照；海通证券则持有海富通基金51%股权，并参股富国基金27.775%。

合并完成后，国泰海通顺理成章地同时控股华安基金和海富通基金两家公募机构，参股富国基金，并拥有两家资管子公司，形成了强大的资管业务矩阵。

针对华安基金与海富通基金的整合进展，国泰海通副总裁、首席风险官兼董事会秘书聂小刚在业绩会上作出回应：“公司正在积极推进两家基金公司的整合发展路径，研究了各类可行方案，全面评估了双方的优势特点与互补性。”

他进一步表示，目前两家子公司正处于整合过渡期，后续将逐步实现协同发展。

值得一提的是，两家基金公司各有所长，华安基金的黄金ETF规模稳居行业第一，海富通基金管理的债券ETF规模更是连续5年位居行业第一，业务互补性极强。

“两家子公司在业务能力和牌照资质上，互补性很强。”聂小刚表示，相信经过整合后，两家公司将产生显著的协同效应，未来将成为国泰海通旗下最重要的子公司之一，为公司资管业务的发展注入更强动力。

利润成色

国泰海通合并后的首份年报，利润成色与信用减值成为市场最核心的两大关注点。

数据显示，该公司于期内实现归母净利润278.09亿元，同比增长113.52%，亮眼增速的背后，主要的推手是一笔88.27亿元的巨额“负商誉”。

观点新媒体查阅发现，因以低于净资产价格合并海通证券，公司确认88.27亿元负商誉并计入营业外收入，直接贡献超40%的利润增速，成为归母净利润增长的最大推手。

剔除这笔不可持续的一次性收益，反映真实经营水平的扣非净利润为213.88亿元，增速回落至71.93%，两者增速差距近42个百分点。

从ROE表现来看，2025年，公司加权平均净资产收益率为9.778%，较上年同期上升1.6个百分点，但扣非后的加权平均净资产收益率却同比下降了0.26个百分点，仅为7.49%，扣非ROE下降，说明单位净资产创造利润的能力在减弱。

换言之，合并之后，国泰海通的资产规模快速膨胀、账面利润急速增长，但盈利质量与资本效率仍有待提升。

业绩会上，张健也坦言：“去年的高利润包括了合并负商誉扣税后近60亿元的入表利润，今年这个因素是不可比的，我们也会努力去填平这个鸿沟，维持业绩的平稳。”

账面利润高增的同时，信用减值损失亦大幅增加，成为影响其盈利能力的重要因素。

数据显示，国泰海通全年计提信用减值损失38.63亿元，同比增幅高达1445%，仅四季度便计提了16.04亿元，直接冲减了当期利润。

其中，长期应收款计提17.32亿元、应收融资租赁款计提6.12亿元，两项合计占比近六成。

该公司在财报中提到，信用减值损失增加主要是吸收合并海通证券新增融资租赁业务，以及按照非同一控制下的企业合并会计准则计提信用减值损失所致。

这也意味着，国泰海通遗留非标风险（主要载体为海通恒信，旗下含售后回租与融资租赁业务）的化解与出清，目前仍处于早期阶段。

此外，在国泰海通主要控股参股公司当中，海通国际表现同样显眼。报告期内，该子公司实现营业收入21.58亿港元，全年净亏损却高达32.68亿港元，严重拖累了公司整体利润。

海通国际作为海通证券境外核心平台，是中资地产美元债市场的最大参与者之一，2018至2021年累计承销规模达210亿美元，市占率一度超50%。但随着2021年起房企美元债集中违约，其持仓债券估值暴跌，直接引发巨亏。

显然，海通国际成了合并后国泰海通旗下最大的“历史包袱”。不过，对比2023年81.56亿港元净亏损来看，今年亏损缩减近60%，亏损幅度已经缩小。

张健强调，海通国际的报表在加紧修复，历史风险资产在加速出清，现金回收超过40亿港元，效果是比较理想的。

“随着负债成本的进一步降低，我想这个过程会进一步加快。”

另外，他强调，未来随着跨境一体化发展，境外业务需要进一步增加，且目前海外业务的ROE显著高于境内。

“无论从加快历史风险处置和资产负债表修复的角度，还是从进一步加快业务拓展发展的需要出发，我们都会进一步加大整治的力度和跨境流动性救助的力度。”张健坦言。

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