农夫山泉向上，怡宝向下

近日的港股财报季，揭开了中国包装饮用水市场一场意味深长的分野。

同为“卖水人”，农夫山泉与华润饮料交出了截然不同的成绩单：前者营收首次突破500亿元大关，净利润增长逾三成；后者则遭遇营收与利润双双下滑，净利润下滑近四成。

这一涨一跌，折两家头部企业在渠道策略、市场竞争应对及第二增长曲线培育上的深层差异。而资本市场的反应，则进一步放大了这场分化的戏剧性。

先看2025年的核心财务数据。

农夫山泉（09633.HK）全年实现收入525.53亿元，同比增长22.5%；归母净利润为158.68亿元，同比增长30.9%。包装饮用水产品收入为187.09亿元，同比增长17.3%，营收占比为35.6%。

这意味着，在2024年遭受舆情冲击、包装水业务同比下滑21.3%之后，农夫山泉包装水业务已逐步回升。

华润饮料（02460.HK）则呈现另一番景象。公司全年收入为110.02亿元，同比下降18.6%；归母净利润为9.85亿元，同比锐减39.8%。其中，占营收比重约86%的包装饮用水产品收入为95.04亿元，同比下滑21.6%。

毛利率方面，受益于PET、纸箱等原材料价格下降及主动管控电商渠道，农夫山泉毛利率突破60.5%；华润饮料毛利率则降至45.7%，同比下降1.6个百分点。对此，华润饮料称，主要是由于加大营销资源投入及产品结构变化的综合影响。

业绩披露后，两家公司在二级市场收获了截然不同的待遇。

3月24日晚间，农夫山泉披露2025年年报，次日公司股价较前一交易日大涨9.38%。

这一涨幅并非孤立表现。实际上，农夫山泉的股价在2025年全年表现强势，年内累计升幅超40%。市场用“真金白银”表达了对这家“水茅”业绩复苏、双引擎驱动增长的认可。

反观华润饮料，市场反应则较为冷淡。

3月11日晚间，华润饮料发布盈利预警，预计2025年归母净利润同比减少约40%。次日开盘，公司股价一度下跌3.88%，最终微跌0.20%至10.03港元/股。

但更值得关注的是其股价的长期走势：与2024年10月上市初期的16.12港元/股（前复权）高位相比，公司股价已跌去近四成，总市值从上市首日的约390亿港元缩水至约240亿港元，不到一年半蒸发约150亿港元。

两家企业业绩走势分化的背后，市场竞争加剧是首要因素。

2024年2月娃哈哈创始人宗庆后去世引发“野性消费”，娃哈哈纯净水在全国快速铺货。2025年二季度起，娃哈哈在多地推出“12瓶装9.9元”的促销活动，直接将单瓶价格拉低至0.8元左右，与同属纯净水赛道的怡宝主流产品形成正面碰撞。在此之前，怡宝主力产品零售价长期在2元区间。

某超市内娃哈哈与怡宝包装水产品堆头（ 夏天摄）

据“马上赢”数据，在纯净水这一细分品类中，怡宝的市场份额从2024年初的逾70%下滑至2025年10月的约45%。而娃哈哈市场份额从2024年2月的4%左右飙升至5月的20%左右，2025年前10个月，其份额仍稳定在16%左右。

农夫山泉虽然也在2024年4月时隔24年重返纯净水赛道，推出绿瓶纯净水并一度进行促销，但其核心策略始终围绕“天然水”定位展开，绿瓶纯净水更像是一场旨在牵制对手、防止低价纯净水侵蚀红瓶市场的防御战。

某超市内农夫山泉包装水产品堆头（夏天摄）

除了竞争加剧，渠道策略的差异亦是不容忽视的推手。

农夫山泉选择了一条“克制”的电商之路。公开消息显示，2025年，公司将电商渠道销售占比控制在5%左右，主动放弃线上低价换量的短期诱惑，将绝大部分销售份额留给价格更稳定、终端数量更庞大的线系。

这一策略的核心在于稳定价格预期——线上一旦形成持续低价，价格锚点将迅速下移并向线下传导，压缩经销商利润空间，削弱渠道稳定性。据业内人士透露，农夫山泉经销商的利润水平约为行业平均的1.5至2倍。

华润饮料则在渠道改革中经历“阵痛”。2023年起，公司启动经销商体系调整，试图淘汰年销售额不足百万元的低效经销商，但改革节奏过急，一批老经销商离场。这被竞争对手精准捕捉——农夫山泉加大冰柜投放，娃哈哈强化联销体布局，迅速填补了怡宝空出的货架，导致其终端覆盖率下降。

更严峻的是，怡宝经销商面临“价格倒挂”问题，有经销商反映“以100元进货，最终只能回收90~95元”，华润不得不通过后返费用补贴经销商亏损。

“为了应对竞争，怡宝采取了激进的渠道改革和费用补贴，但这反而引发了‘价格倒挂’，严重打击了经销商的积极性，导致渠道体系出现动荡。”凌雁管理咨询首席咨询师林岳向记者分析表示。

据《每日经济新闻》调查，2025年，四川、广西等地甚至出现了经销商“退网”事件，部分区域怡宝市场覆盖率下降10%。

如果说包装水业务决定了下限，那么茶饮料等非水业务则决定了上限。两家企业在非水饮料板块的表现，进一步拉大了差距。

农夫山泉的茶饮料业务已成长为名副其实的“第二增长曲线”。2025年，以东方树叶为代表的茶饮料产品录得收益215.96亿元，同比增长29.0%，占农夫山泉总收益的41.1%。这一规模首次超越康师傅茶饮料206.03亿元的营收，使农夫山泉成为国内茶饮料行业“新王者”。

华润饮料的饮料业务仍在艰难突围。2025年，公司饮料产品收入为14.99亿元，同比增长7.3%，占总收入的13.6%。尽管增速尚可，但绝对值仍与农夫山泉相去甚远。

目前，华润饮料已相继布局草本植物、茶饮、奶茶、果汁、运动饮料及咖啡饮料等多个非水品类，但除了草本植物饮料“至本清润”表现相对亮眼外，其余品类距离规模化增长尚有较大差距。

业内分析指出，华润饮料在饮料领域表现不理想，一定程度上是因为产品缺乏创新力、对消费者的洞察不足，经营思维与决策效率并不能完全适应快消市场的快速迭代。

林岳指出，怡宝长期深度依赖包装水业务，当核心业务受到冲击时，几乎没有缓冲地带。而农夫山泉早已形成“水+饮料”的双引擎布局。另外，消费者越来越关注健康，水源地成了核心卖点。农夫山泉凭借全国16处水源地的重资产布局，持续强化“天然、健康”的差异化认知。而怡宝主攻的纯净水赛道技术门槛相对较低，产品同质化严重，极易受行业价格战影响。

2025年的农夫山泉与华润饮料财报分化与股价反差，或许只是中国包装饮用水市场格局重塑的一个切片。农夫山泉凭借“水+饮料”双引擎驱动、渠道定力与长期主义，在行业存量竞争中实现了规模与利润的双重突破；华润饮料则受困于渠道改革“阵痛”、包装水主业萎缩及饮料业务突围乏力，正遭遇上市以来最严峻的考验。

对于整个行业而言，这场分化也再次印证：在充分竞争的快消品市场，渠道稳定性、产品创新力与战略定力缺一不可。

编辑：格林 校对：宿纪元 审核：许闻