平安好医生2025年报里的新考卷：它未来究竟是一家什么样的公司？

平安好医生正在成为一家更像“集团医养能力平台”的公司，这样的转身未必不好，甚至可能更务实。但资本市场迟早会要求它回答一个更根本的问题：如果协同是当下利润的来源，那么在协同之外，它还能否证明自己具备足够强的产品力、组织力和商业化能力，去支撑下一阶段的增长与估值。

对平安好医生（1833.HK）来说，2025年具有重大转折意义。10月，李斗辞任董事会主席、执行董事及首席执行官，郭晓涛接任董事会主席，何明科出任首席执行官及执行董事。公告显示，李斗2023年8月加入，2025年10月离任，2年多时间，从公司取得现金酬劳超过1500万元人民币。

图中人物系 李斗

图片来源：平安好医生公告

3月24日，平安好医生发布2025年报。表面上看，这是一份“修复感”很强的年报：全年收入54.68亿元，同比增长13.7%；归母净利润3.80亿元，同比增长366.1%；经调整净利润4.14亿元，同比增长161.3%。但若把这份年报放回全年事件链条中审视，会发现真正值得讨论的，不只是利润回来了，而是这家公司在资本结构、业务重心和治理逻辑上，都在发生更深层次的变化。

图片来源：平安好医生公告

利润回来了，更重要的是怎么做到的

变化首先体现在公司的“身份”上。2025年1月，特别股息以派现与以股代息结合的方式实施后，平安系持股升至52.74%，公司由此成为平安集团间接非全资子公司；2月强制性全面要约结束后，安鑫有限公司持股升至53.71%。换句话说，2025年的平安好医生，已经很难再被简单定义为一家具备完整独立叙事的互联网医疗平台，它更像是平安集团“综合金融+医疗养老”生态中的一个关键服务中台。

如果只看增长曲线，年内修复确实存在，但节奏并不完全线性。公司一季度收入同比增长25.8%，上半年增长19.5%，前三季度增长13.6%，全年落在13.7%，增速逐季回落，反映出增长主要来自年初协同深化与基数修复，而非持续提速的新周期。这说明公司在2025年经历的，更像是一轮由协同深化和基数修复共同推动的增长，而不是一种持续提速的新周期。增长并非没有质量，但也远未到可以用“重新打开天花板”来概括的地步。

数据来源：同花顺iFind

现金流量表呈现出两面性。公司经营活动现金流净额从2024年的0.99亿元升至2025年的4.51亿元，经营端明显转暖；但年末现金及现金等价物却从20.45亿元降至17.20亿元，同比下降15.87%。也就是说，经营改善是真实的，但账上现金并没有同步增厚。对一家仍在推进AI、养老、企业健康管理多线投入的公司而言，这种“利润修复但现金未明显充裕”的状态，决定了它还远没有进入真正从容的阶段。

数据来源：同花顺iFind

值得注意的是，年报披露口径本身也在发生变化。公司明确表示，基于管理需要，2025年所有业务实行一体化管理，合并为一个经营分部，不再按业务类型划分。对内部来说，这有利于强化“到线、到院、到家、到企”的闭环协同；但对外部投资者而言，家医、养老、企业健管等具体板块的边际盈利能力、成本结构和持续性，反而变得更难观察。对于一家正试图从“互联网医疗平台”转向“综合医养服务平台”的公司来说，管理逻辑一体化可以理解，但信息颗粒度的下降，也会增加市场判断难度。

数据来源：同花顺iFind

从业务构成看，平安好医生2025年真正的主引擎，并不是宽泛意义上的“医疗科技”，而是平安系医险协同。按年报口径，商保协同收入32.96亿元，企业健管收入13.06亿元，两项合计已占总收入84.1%。这意味着，公司最核心的增长来源，已经高度集中在“支付方驱动”的两条主线之上，而非传统C端流量逻辑。某种意义上，平安好医生正在从互联网平台公司，转向一个由保险支付、企业支付牵引的管理式医疗服务平台。

协同越来越深，AI越来越热

新故事如何“讲圆”

如果说利润修复解决的是“活下来、站住脚”的问题，那么平安好医生2025年真正的新考题，则是另一层：它未来究竟是一家什么样的公司。

协同是优势，但协同越深，外界对独立性的追问也会越强。年报显示，公司五大客户合计占总收入约40%，最大客户占16.3%；更关键的是，平安寿险、平安产险、平安银行、平安健康险和平安养老险均位列五大客户。与此同时，公司2025年向平安及其联系人提供产品及服务的持续关连交易实际金额约22.80亿元，向其采购服务的实际交易金额约5.88亿元。对于一家港股上市公司来说，这当然可以被解释为强生态赋能，但也同样说明：平安好医生的增长安全垫，很大程度上建立在集团体系内部。协同提供了确定性，也在一定程度上稀释了“独立市场化竞争力”这个命题的清晰度。

AI则是年报中最容易被高估、也最需要降温分析的部分。公司披露，“AI+真人医生”已覆盖平安集团100%个人客户，AI医生年使用人数接近1200万，AI毛利贡献占比约4.5%，2025年第四季度单次问诊成本同比下降约45%。这些数据表明，AI对降本增效和服务延展已经形成实质帮助，不能再被简单视作概念包装；但同样需要看到，4.5%的毛利贡献占比，意味着AI现阶段更多仍是效率工具和服务放大器，而不是足以单独重估公司的利润引擎。医疗AI与通用AI不同，它最终要面对的是合规、责任、支付、临床验证和服务闭环。平安好医生在AI上有数据和场景优势，但报表层面的兑现，眼下仍是“辅助主业”，而非“改写主业”。

因此，平安好医生2025年报真正提出的新考题，并不是公司有没有变好，而是变好的方式能否持续。平安好医生正在成为一家更像“集团医养能力平台”的公司，但资本市场迟早会要求它回答一个更根本的问题：如果协同是当下利润的来源，那么在协同之外，它还能否证明自己具备足够强的产品力、组织力和商业化能力，去支撑下一阶段的增长与估值。

作者 | 肖毅

编辑 | 吴雪

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