地缘冲突频发，商品基金如何择时与选品？

当前布局商品类基金，核心是先厘清地缘驱动的底层逻辑，再匹配适配基金工具，最后用严格的纪律控制风险。 

全球地缘冲突频发、供应链扰动加剧，正在改写公募主题基金的景气度格局：AI、新能源等成长主题热度降温，黄金、能源、化工、农产品等商品类基金快速崛起，成为资金避险与博弈行情的核心方向。 

但热度背后分歧显著：看涨者认为地缘长期化将给商品带来持续“安全溢价”，看空者则警示地缘行情多为“快涨快跌”的脉冲式博弈，追高极易被套。想要在这轮景气度洗牌中把握机会，核心是先厘清地缘驱动的底层逻辑，再匹配适配的基金工具，最后用严格的纪律控制风险，而非盲目跟风追涨。 

市场分歧究竟在哪里？

地缘政治对商品基金的影响，其本质是通过三条路径改变商品定价逻辑，进而带来品类间的景气度分化，这也是市场正反声音的核心分歧点。 

支持商品基金持续上涨的投资者观点认为，中东冲突、黑海局势等直接打断原油、天然气、粮食、化肥等核心品种的供应链，短期供需失衡带来价格脉冲式上涨，能源、农产品基金是最直接的受益方。在全球秩序重构下，供应链扰动将长期化，关键资源品的供给溢价会持续存在，商品价格中枢系统性上移。 

同时，地缘不确定性会削弱信用货币的信用，叠加全球央行持续购金，黄金、白银等贵金属的避险与货币属性双重爆发，成为大类资产中的“压舱石”。 

此外，地缘冲突推升大宗商品价格，进而加剧全球通胀压力，和上世纪七八十年代类似，通胀可能长期化。 

反对追高商品基金的投资者，观点同样鲜明：单次冲突带来的行情多为“情绪驱动”，一旦出现缓和迹象，价格会快速回落，且高价会反噬全球需求，最终回归供需基本面。

同时，地缘冲突激烈时，资金会短期向高弹性的能源板块倾斜，贵金属反而会被分流；若美联储降息不及预期，实际利率上行会直接压制贵金属价格。 

此外，通胀将改变央行货币政策预期，形成“商品涨价→通胀升温→政策收紧→需求回落→商品下跌”的负反馈循环，需求回落是所有商品基金的核心尾部风险。 

贵金属基金的择时和选品

当前市场热度较高也是存续规模较大的商品基金，可以分为贵金属和有色、能源/能化、农产品三大核心品类，每一类的地缘政治风险敏感度、驱动逻辑、工具类型、风险特征完全不同，择时和选品前必须先精准区分。 

贵金属和有色金属基金通常被认为在地缘政治风险突出时波动会加大，因为地缘冲突是贵金属和有色行情的“放大器”。冲突越激烈，资金越向高弹性能源倾斜，导致贵金属和有色“失血”；冲突缓和后，避险资金会重新回流贵金属和有色。 

贵金属的核心定价逻辑通常是全球央行的货币政策+全球央行购金；有色的核心定价逻辑仍然是美元汇率+供需，地缘扰动更多是带来短期超额收益和逆向布局机会，而非长期决定因素。 

事实上，早在美联储2022年3月开启加息以来，黄金的上涨逻辑就已经受到市场利率升高的挑战。而由于中东冲突，通胀压力上升，现在已有声音要求美联储重新开启加息。 

这意味着投资者在将黄金基金作为商品基金核心配置的时候，无论如何都要记得2000年至今黄金已上涨17.4倍，甚至从2016年至今黄金都已经上涨3.6倍；在2000年之前长达20年的大熊市中，黄金价格甚至下跌超过70%。而对于真正的大型泡沫，能直接刺破泡沫的往往是釜底抽薪，也就是断了投机者的杠杆资金来源。 

比较而言，至于白银这一品种，通常更容易被投机操控。这也是为什么在贵金属牛市后期，白银的价格涨幅常常会超过黄金。尽管近几年白银确实有工业需求缺口，但不可否认它在历史长河里反复成为投机标的。为了抑制投机，历史上无论是1980年1月还是2011年4月，纽交所均上调了白银保证金，而上调白银保证金之后基本也就意味着贵金属价格的见顶。也正因为参考历史，本次全球范围内的白银期货保证金上调，对判断贵金属的拐点有很重要的参考意义。 

目前公募贵金属基金主流类型和品种主要有黄金ETF/联接基金，白银期货LOF/ETF，贵金属权益主题基金和QDII黄金基金等，本着贵金属已见顶的判断，目前无论黄金还是白银均不推荐配置。 

能源、能化及农产品基金的择时和选品

当前，中东产油区冲突、霍尔木兹海峡航运受阻、OPEC+减产是能源类基金的核心驱动，直接影响原油供给，进而传导至下游甲醇、PTA等化工品。它们也是当前地缘敏感度最高、爆发力最强的品类。 

但跳出事件本身，油价上涨还有其长期原因，最核心是资本投入（CAPEX）不足。在俄乌冲突发生之前，油价其实就已经持续上涨，其中一个重要的原因就是油气行业的资本性支出远不达预期。 

2020年疫情出现后，油价暴跌加剧了这种不足，虽然2021年—2023年有所恢复，但2024年至今又掉头向下。同时，2024年—2025年全球油气行业资本开支数额低于2019年的资本开支，更远低于2014年的水平，这就从根本上导致了供给侧的不足。 

很多人将这种不足归咎于能源转型，认为资金转向新能源，传统油气企业再投资率难回高位。诚然，原油在全球一次能源消费中的比重持续下降，这是油价不可能涨到天上去的理由，但原油消费总量最近10年却并未下降，而且资本开支不足，对于选择上游油气资源企业的投资者来说，却毫无疑问是春天——2021年—2025年国际巨头股东回报（分红+回购）是2016年—2020年的2—3倍；净负债/资本普遍从30%—45%（2020年）降至10%—22%（2025年）。 

这让我们看到这样一幅图景，在2022年3月至2025年12月的时间段中，油价最大回撤37%，但全球最大规模的油气基金即道富公司（State Street）所发行的Energy Select Sector SPDR Fund（XLE）反而上涨37%，国内跟踪标普石油和天然气勘探和生产精选行业指数的华宝标普油气上游股票(QDII-LOF)C（162411）也上涨10%左右。 

所以投资油气类商品基金，重点在于区分是直接投资期货型（直接跟踪油价/化工品价格）还是投资权益型（投资油气/石化上市公司股票），二者走势可能出现显著背离。目前油价上涨，油气类上游资源股票值得重点关注，对应到基金像华宝油气LOF(162411)、广发道琼斯石油A（019711）。 

此外，虽然一次能源消费中原油消费比重是下降的，但是相比交通用油，原油消费中石化原料用油比例是上升的。因此在配置了油气上游资源权益基金之外，亦可关注石化类权益基金像鹏华中证细分化工产业ETF(159870)等。 

此外，就农产品基金的择时和选品而言，其逻辑与上述品类又有区别。因为全球头部贵金属基金规模是千亿美元级别，头部能源基金规模是百亿美元级别，但农产品商品基金却通常只有十亿美元级别。这主要是因为农产品基金长期收益低，底层商品价格波动高，展期有损耗，单品种市场容量小无法容纳大规模资金以及投资者认知门槛高。 

地缘因素主要通过“种植成本抬升+供给中断风险”推升农产品价格，行情呈现明显的季节性与脉冲式特征。目前国内的农产品期货基金主要有华夏饲料豆粕期货ETF(159985)。豆粕的价格受美中关系、天气、进口政策、库存等多重影响波动较大，且持续性弱于能源和贵金属基金，投资者可少量配置。　

（本文已刊发于3月21日《证券市场周刊》。作者系爱方财富总经理，嘉宾观点及代表个人，不代表本刊立场）