一颗南酸枣的“甜蜜陷阱”，齐云山食品赴港IPO隐忧重重

2026年3月13日，江西齐云山食品股份有限公司（以下简称“齐云山食品”）二度向港交所递交上市申请，拟登陆港交所主板。

根据灼识咨询数据，中国果类零食市场的市场规模自2019年的663亿元增至2024年的995亿元，期内复合年增长率为8.5%。在健康意识提高、技术进步、销售渠道多元化及产品创新等因素的推动下，中国果类零食市场预计将于2029年进一步增长至1,510亿元，2024年至2029年的复合年增长率为8.7%。

这家来自赣南深山的食品企业，凭借一款南酸枣糕年收入超3亿元，在南酸枣食品细分市场占据32.4%的份额，稳居行业第一。

从濒临倒闭到行业第一，增长天花板触手可及

齐云山食品的故事始于1958年成立的崇义县食品厂。这家全民所有制企业曾生产酒、饼干、糕点等四五十种产品，却在改革开放后陷入经营困境，到1986年已濒临倒闭。

1986年，23岁的刘志高接任厂长。1992年，他带领团队开发出南酸枣糕这一创新产品，将深山野果转化为现代零食。1997年，包括刘志高在内的51名员工共同出资收购工厂，完成股份制改造，自此专注南酸枣赛道。

齐云山食品所处的中国零食市场，看似空间广阔，但公司主营的南酸枣食品赛道，算是零食品类中的小众赛道。根据灼识咨询数据，中国零食市场呈现高度分散格局，按2024财年零售额计，前五大及前十大公司合计市场份额仅为5.9%及10.4%。

更值得注意的是，即便在小众的南酸枣食品赛道，齐云山食品的“龙头地位”也显得颇为尴尬。招股书显示，按2024财年零售额计，公司在果类零食行业仅位列第九，市场份额仅为0.6%；即便在南酸枣食品细分领域，其市场份额为32.4%，看似领先，但结合南酸枣食品市场的整体规模，公司营收规模依然偏小。意味着齐云山食品即便成功上市，其增长天花板也触手可及，后续业绩增长面临较大压力。

财务数据波动剧烈，主营业务单一

从行业趋势来看，近年来中国零食市场的增长主要依赖于健康化、多元化、场景化的升级，而南酸枣食品作为区域性特色产品，受众群体主要集中在华南地区，全国市场的认知度较低。招股书显示，截至2025年底，齐云山食品的线下经销商主要集中在南部地区，全国性布局尚在推进中，线上渠道收入占比长期维持在10%至14%。

公司招股书披露，齐云山食品的收入呈现“先增后降”的波动态势。2023年至2025年，公司营业收入分别为2.47亿元、3.39亿元、3.14亿元，2024年同比增长37.5%，但2025年同比下降7.5%。公司对此解释为“客户F订单减少”及“农历新年假期时间安排影响”。

（图片来源：公司招股书）

公司的净利润表现同样波动明显，公司净利润分别为2370.5万元、5319.9万元、4892.2万元，2024年同比大增124.4%，2025年却同比下降8.04%。招股书显示，利润波动的核心原因可能是销售及营销开支的大幅增加，2023年至2025年，公司销售及营销开支分别为6822.5万元、7583.5万元、8069.4万元，持续增长且增速超过营收增速，导致盈利空间被持续挤压。

值得注意的是，齐云山食品的主营业务高度集中于南酸枣食品产品，且渠道布局有所失衡，致使其抗风险能力较为薄弱。

从主营业务构成来看，公司的收入主要来源于南酸枣糕及南酸枣粒两款核心产品。2023年至2025年，南酸枣糕的收入分别为2.09亿元、2.94亿元、2.66亿元，占产品销售收入的比例分别为84.7%、86.7%、84.8%；南酸枣粒的收入分别为2254.6万元、3126.3万元、3757.0万元，占产品销售收入的比例分别为9.1%、9.2%、12.0%。两款核心产品合计占比超过95%，主营业务单一问题极为突出。

（图片来源：公司招股书）

主营业务单一意味着公司的业绩高度依赖南酸枣食品的市场需求，若南酸枣食品赛道出现衰退、消费者偏好发生变化，或出现更具竞争力的替代品，公司的经营业绩将受到直接冲击。此外，公司的其他产品（如南酸枣凝、南酸枣软糖、果蔬糕等）收入占比极低，2025财年仅为938.1万元，占产品销售收入的比例仅为2.9%，难以形成有效支撑，多元化布局进展较为缓慢。

渠道失衡，抗风险能力薄弱

除此以外，公司在渠道布局上比较依赖线下经销商，线上发展较滞后。招股书显示，2023年至2025年，公司线下渠道收入占产品销售收入的比例分别为85.6%、89.3%、88.1%，其中线下经销商收入占比分别为85.0%、88.4%、86.3%，对线下经销商的依赖度极高。截至2025年12月31日，公司与230家线下经销商合作，但这些经销商主要集中在华南地区，全国性渠道布局尚未形成，区域集中度风险突出。

（图片来源：公司招股书）

在休闲零食行业中，齐云山食品在线上渠道布局相对薄弱，使其难以触达全国性消费者，也无法借助线上渠道的优势实现快速扩张。

另外，齐云山食品对大客户的依赖也间接影响了其业绩表现。招股书显示，2024年，前五大客户收入占比38.8%，最大客户占比23%；2025年，虽然前五大客户占比降至33.7%，但最大客户占比仍达12.8%。

这种依赖的风险在2025年已经显现。由于第一大客户削减采购订单，其销售额从2024年的7799.5万元骤降至4019.5万元，从而间接导致公司2025年营收同比下滑7.5%至3.14亿元，净利润同比下滑8.03%至4892.5万元。

此外招股书披露，从2022年至2025年3月，齐云山食品累计分红4370万元，其中2024年分红占当年净利润比例高达21.4%。按核心管理层68.79%的持股比例计算，近3000万元流入了刘志高等6名控股股东的口袋。

这种“上市前分光留存利润”的操作，引发市场对其募资必要性的质疑。公司一边大额分红，一边计划通过IPO募资补充营运资金，这种“先分红后补流”的逻辑，被部分投资者解读为“掏空式分红”。

对于食品企业而言，食品安全是生命线，头顶“绿色食品”光环的齐云山食品，却在报告期内两次因食品安全问题被处罚。在往绩记录期间，公司产品的霉菌测试有两次被裁定为不符合《食品安全国家标准-蜜饯》的要求，被崇义县及赣州市市场监督管理局罚没合计超12万元，这一违规记录直接暴露了公司质量控制体系的漏洞。

从行业层面来看，中国零食市场高度分散，南酸枣赛道小众且竞争激烈，齐云山食品要实现全国化扩张，不仅需要面对众多中小厂商的竞争，还需要突破区域认知壁垒，提升品牌全国知名度，难度非常大。

此次齐云山食品冲刺港股上市，无疑是其突破发展瓶颈、实现全国化扩张的重要契机。但从目前披露的信息来看，这家南酸枣食品龙头企业，虽然拥有一定的品牌优势、地理优势及稳定的盈利能力，但背后隐藏的行业天花板、财务波动、食品安全风险、主营业务单一等多重暗礁。（《理财周刊-财事汇》出品）