【券商聚焦】华安证券维持思摩尔国际(06969)“买入”评级 指公司竞争壁垒凸显

金吾财讯|华安证券发布研报指，思摩尔国际(06969.HK)2025年收入创历史新高，主要得益于第二增长曲线加热不燃烧(HNB)业务取得突破，以及雾化业务的持续增长。该行认为，在全球监管趋严的背景下，行业集中度将加速提升，公司依靠其合规能力、技术领先优势、健康的客户结构及开放的商业模式，竞争壁垒凸显，市场份额有望持续提升。随着HNB业务加速发展，以及雾化医疗等新兴业务布局逐渐进入放量阶段，公司业绩有望实现稳健增长。 研报核心逻辑基于公司2025年业绩表现及业务进展。2025年，思摩尔国际实现营业收入142.56亿元(人民币，下同)，同比增长20.8%；调整后净利润为15.30亿元，同比增长1.3%。利润增速低于收入增速，主要受股份支付开支、法律合规费用增加以及对自有品牌市场开发投入加大等因素影响。 分业务看，ToB业务收入达113.44亿元，同比增长21.7%。其中，传统雾化业务受益于外部监管执法趋严及内部ODM能力增强而稳定增长；作为第二增长曲线的HNB业务收益突破12亿元，公司支持战略客户在全球多个主要市场推出高端产品，首次实现HNB产品的规模化出货，成功将长达十年的技术投资商业化。按市场划分，欧洲及其他国际市场收入70.60亿元，同比增长38.5%；美国市场收入40.72亿元，同比增长2.1%；中国内地市场收入2.12亿元，同比下降10.9%。 自有品牌业务方面，2025年实现收入29.12亿元，同比增长17.6%，主要得益于旗舰产品迭代、渠道覆盖扩大及市场份额持续增长。其中，欧洲及其他国际市场收入23.42亿元，同比增长15.7%；美国市场收入5.25亿元，同比增长23.8%；中国内地市场收入0.45亿元，同比增长65.8%。 公司持续投入研发，战略性布局新兴业务。2025年研发开支为15.23亿元，同比下降3.1%，部分原因是将临近商业化的项目予以资本化。公司在全球范围内新增专利申请2056件，累计申请专利达11309件。2026年，公司计划继续支持战略客户将HNB产品扩展至全球更多市场，并加速其他技术平台的商业化进程。 基于上述分析，华安证券预计思摩尔国际2026年至2028年营收分别为165.08亿元、188.19亿元、211.16亿元，同比增速分别为16%、14%、12%；预计归母净利润分别为10.77亿元、11.35亿元、11.93亿元。该行维持对思摩尔国际的“买入”评级。报告同时提示了政策不确定性、新业务发展不及预期、行业竞争加剧及汇率波动等风险。