【券商聚焦】华泰研究指腾讯音乐业绩超预期，维持买入评级

金吾财讯|华泰研究发布研报指，腾讯音乐-SW(01698.HK)公布2025年第四季度及全年业绩，期内收入及调整后净利润略超市场预期。2025年第四季度，公司实现总收入86.4亿元，同比增长15.9%；调整后净利润24.9亿元，同比增长9%。2025年全年总收入329.0亿元，同比增长15.8%；调整后归母净利润95.9亿元，同比增长25%。业绩增长主要受益于在线音乐非订阅业务的强劲表现，以及社交娱乐业务降幅收窄。 报告指出，公司在线音乐服务在2025年第四季度同比增长21.7%至71.0亿元。其中，订阅收入同比增长13.2%至45.6亿元，略低于市场预期，但受益于多层级会员体系运营，年末超级会员规模突破2000万，付费用户规模与ARPPU保持稳中有升。非订阅收入同比大幅增长40.8%至25.4亿元，显著超出预期，增长主要来自线下演出、广告及艺人周边等音乐IP衍生商业化，该板块有望成为未来2-3年的第二增长曲线。 盈利方面，公司经营杠杆持续体现。2025年第四季度整体毛利率同比提升1.1个百分点至44.7%，尽管低毛利业务占比提升形成拖累，但高毛利的订阅与广告业务增长，以及社交娱乐业务分成比例下降，仍推动整体盈利上行。同期经营开支总额同比仅增长6.2%，经营利润同比增长17.9%至28.4亿元，经营利润率提升至32.9%。 报告认为，公司内容与技术壁垒稳固。内容端持续深化与全球头部厂牌合作，扩充经典与垂类曲库，自制内容巩固市场龙头地位。技术端，AI技术全面赋能内容创作、用户体验与商业转化，自研AI音乐制作平台已覆盖超15万音乐人与千万级用户，AI推荐、AI Agent等功能优化体验，契合AIGC改造数字娱乐产业的趋势。 鉴于行业竞争加剧，华泰研究小幅下调公司2026/2027年盈利预测，并新增2028年预测。预计2026-2028年调整后归母净利润分别为99.6亿元、112.8亿元及124.8亿元。考虑到公司在产业链中的优势地位及商业模式的稳健性，维持其“买入”评级，基于30倍2026年预期市盈率，给出目标价109.35港元。报告同时提示需关注订阅用户增长放缓、内容成本上涨及社交娱乐监管收紧等风险。