华安证券：造纸为典型顺周期行业 周期底部反转迹象已现

智通财经APP获悉，华安证券发布研报称，造纸行业是典型的顺周期行业，宏观及行业因素叠加下已呈现周期底部反转迹象。该行判断25Q3造纸行业或已进入被动去库存阶段，纸企盈利呈现复苏迹象。另反内卷政策将打造造纸板块的股价底，后市供给出清，库存上行，需求筑底有望共振演绎上行周期。

华安证券主要观点如下：

造纸是典型的周期行业，且具有强顺周期属性

造纸行业是典型的顺周期行业，行业景气程度与宏观经济走势呈现显著的正相关关系，且其波动相较宏观经济的波动更为剧烈。2024年9月之后出台的一揽子政策以及“反内卷”的落地实施，对经济复苏起到了关键的推动作用。当前，从CPI、PPI到工业利润等核心经济指标均显示出持续的边际改善，印证经济正逐步走向复苏，而宏观经济的回暖将拉动对造纸的需求，叠加新增产能、库存等行业因素，造纸行业已呈现周期底部反转迹象。

从库存周期来看，25Q3造纸行业或已进入被动去库存阶段

库存周期本质上是供需平衡变化的结果，从而反映行业的市场环境和景气度。造纸行业的库存周期可以根据量价关系划分为四个阶段：被动补库存(价格先于库存下跌)→主动去库存(库存和价格同时下降)→被动去库存(价格先于库存上升)→主动补库存(库存和价格同时上升)。按照库存周期的演绎逻辑，该行判断25Q3造纸行业或已进入被动去库存阶段，主要特征为，经济开启回暖，需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降;原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象。

复盘过去几轮造纸大周期，均由供给侧催化

复盘过去造纸周期的启动、转折，都与宏观经济变化或重大产业政策(如供给侧结构性改革、环保整治)密切相关，政策催化下中小造纸厂关停出清，推动行业集中度提升，头部企业议价能力提升。2024年7月中共中央政治局会议首次提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，2025年全国反内卷政策全面落地，造纸行业属于经典寡头垄断行业，最受益于反内卷。同时，抛开反内卷本身，行业企业长期盈利能力不佳，叠加某大型纸企停产，可能带来行业供给侧出清逻辑。该行认为，反内卷政策将打造造纸板块的股价底，后市供给出清，库存上行，需求筑底有望共振演绎上行周期。

以白卡纸为例，复盘两轮提价周期，供给侧驱动为主导因素

15Q3-17Q4年纸价上行周期：2015年下半年，在“供给侧结构性改革”大背景下，纸厂开始提价，下游经销商、包装厂多持否定态度，他们认为白卡纸产能明显过剩，价格不可能上涨，然而主流纸厂持续限产(白卡纸CR4为81%)，降低库存，并且逐月提价，酝酿供不应求的氛围。由于价格持续上涨，前期跟涨的经销商获利颇丰，市场货源紧缺的氛围浓厚，而那些少量持怀疑甚至否定态度的经销商也纷纷加入开始跟单补货，在纸厂、经销商轮番提价的带动下，白卡纸价格一路走高。

19Q3-22Q1年纸价上行周期：随着国内疫情得到控制，纸张的刚性需求逐渐显现，整个市场信心指数回升，再加上头部企业话语权越来越强，为纸价增长奠定了基础。2020年7月开始，白卡纸价格开始持续快速上涨，几乎每月一涨，每次300～800元/吨，呈现频次快、涨幅高的特点。受2021年春节前后的成本驱动，纸厂淡季逆势大幅拉涨价格，一次上涨500～800元/吨，经销商助涨力度增强。2021年3月1日，白卡纸价格最高涨幅调整至1800元/吨，自此突破万元大关。金光纸业对博汇纸业的收购，大幅提高了白卡纸的市场集中度，2021年，金光纸业的白卡纸产能最大，收购博汇纸业后，白卡纸产能占据了近50%的市场份额，晨鸣纸业、太阳纸业产能分居市场第二第三，CR3近80%，头部企业定价权和协同性进一步加强。而限塑令和禁废令的实施是纸价猛烈上涨的催化剂。

风险提示：业务经营风险，环保风险，政策风险，行业竞争风险，汇率风险。