【券商聚焦】海通国际维持蔚来(09866)“中性”评级 指其4Q25首次实现季度经调整盈利

金吾财讯|海通国际发布研报指，蔚来集团(09866.HK)在2025年第四季度实现首次季度经调整盈利转正，核心驱动力为规模效应释放及产品结构优化。报告维持对该公司的“中性”评级，目标价51.12港元。 蔚来4Q25营收达346.5亿元，同比大幅增长75.9%，显著高于市场一致预期；汽车销售收入为316亿元，同比增长80.9%。季度汽车交付量创下12.48万辆的新高，同比增长71.7%。盈利能力显著改善，整体毛利率提升至17.5%，同比增加5.8个百分点；汽车毛利率为18.1%，同比提升5.0个百分点。公司Non-GAAP经调整经营利润为12.5亿元，Non-GAAP净利润为7.27亿元，同比实现扭亏，并首次实现季度经调整盈利。 公司对2026年销量与盈利前景持积极态度，维持全年交付量同比增长40%至50%的目标。报告指出，中国高端纯电市场需求加速建立，在30万元以上市场中，2025年纯电车型销量同比增长58%。产品结构方面，大型SUV占比提升有助于强化盈利能力，其中ES8在4Q25的毛利率已超过20%。管理层预计一季度毛利率可维持四季度水平，并通过供应链效率提升与产品结构改善来应对原材料成本压力，维持全年Non-GAAP经营利润转正的目标。但报告认为，实现该目标仍具挑战，需持续维持接近4Q水平的毛利率、稳定交付并克服成本与费用端波动。 2026年公司产品周期进入密集阶段。技术升级将与新车型同步推进：现有车型ES8与乐道L90订单表现稳健；乐道L90预计在第二季度推出改款，将新增激光雷达并搭载自研芯片，算力提升至约1000 TOPS，同时进行NIO World Model大版本升级以强化智能驾驶能力。新车型方面，公司将于4月9日发布定位50-60万元的高端纯电SUV ES9；乐道L80计划于4月下旬发布并在第二季度晚些时候交付；第三季度还将推出基于新ES8平台的超级大五座SUV。整体产品矩阵将覆盖20万至60万元价格带，聚焦纯电、大型SUV与智能化，与现有车型重叠度较低。管理层认为，依托平台技术领先及零部件、产线复用，新车型有望在提升销量的同时维持较好的毛利水平。 基于公司专注于5款SUV的强产品周期启动，报告预计2026年交付量约43.2万辆，并将2026-2028年营收预测上调至1291亿元、1518亿元和1641亿元。估值方面，参考国内外可比公司水平，给予公司2026年1.3倍EV/Sales，对应目标价51.12港元（前次目标价50.02港元，上调2%）。报告提示风险包括：新车订单及产能释放高于或不及预期、市场竞争加剧或缓解、充换电设施建设快于或不及预期。