新股前瞻|国产运动医学“一哥”赴港，天星医疗IPO故事喜忧参半？

近日，北京天星医疗股份有限公司(简称：天星医疗)向港交所主板递交上市申请书，中信证券、建银国际为其联席保荐人。

这家国产运动医学龙头企业的上市之路可谓是一波三折。公司最早曾于2023年9月向上交所科创板发起冲击，拟募资10.93亿元，并在同年10月进入已问询阶段。不过，2025年6月，因保荐人中金公司单方面申请撤销保荐，公司科创板IPO宣告终止。随后天星医疗转道港股市场，于2025年8月首次港股递表，在招股书失效后，如今已是第二次叩响港交所大门。

值得注意的是，在递表科创板前，公司估值曾在3年内暴涨四倍，有多名股东突击入股。据此前披露，2020年7月公司首次增资时估值仅为8亿元，而到2023年1月雅惠锦霖、建兴医疗等机构以75.42元/注册资本入股时，估值已飙升至35亿元。

在医疗器械行业普遍面临集采、医保控费压力的背景下，天星医疗交出了一份颇为亮眼的成绩单，2022-2024年间营收、利润均实现高速增长，毛利率同样维持高位。然而，这份财报的背后，公司亦面临着产品结构单一、核心产品以价换量、重销售轻研发等多重挑战。

核心产品贡献营收近八成

公开资料显示，天星医疗是一家医疗器械公司，专注于运动医学临床解决方案。目前，该公司提供肩、膝、髋、足/踝、肘、手/腕关节的肩袖、韧带、半月板等软组织损伤治疗，也提供运动康复及预防的全方位解决方案。

过去数年内，公司财务数据表现亮眼。2022年到2024年，天星医疗收入分别为1.47亿元、2.39亿元、3.27亿元(单位为人民币)，同期净利润分别为4034.2万元、5711.2万元、9538.9万元，双双实现翻倍增长。

2025年前3季度，公司收入2.73亿元，同比增长23.5%，收入增速虽有所放缓，但利润仍保持快速增长态势，期内利润为8987.2万元，同比增幅高达47.6%。

同时，报告期内，公司毛利率持续维持高位。2022年、2023年、2024年度，该公司的毛利率分别为70.9%、74.3%和69.6%。2025年前三季度，天星医疗的毛利率为73.8%，2024年同期为68.8%，同比增加5个百分点。

招股书显示，公司的运动医学产品矩阵主要涵盖植入物、有源设备及相关医疗耗材及手术工具以及再生修复产品等62款产品。目前公司收入高度依赖植入物产品，报告期内公司的植入物收入分别约为1.17亿元、1.87亿元、2.50亿元和2.12亿元，占比分别为79.8%、78.2%、76.4%和77.6%，每年贡献近八成营收。相比之下，同期手术设备及相关耗材收入占比超两成，其他产品几乎可以忽略不计。

然而，作为天星医疗的核心产品，植入物业务高增长的背后以价格让步为代价。数据显示，天星医疗植入物平均售价连年下跌，从2022年的735.8元跌至2023年的711.9元，2024年更是大幅跌至446.3元，两年间跌幅接近40%。与此形成鲜明对比的是，植入物销量从2022年的15.9万件暴增至2024年的56万件，“以价换量”态势明显。

公司坦承，这主要是由于部分产品被纳入带量采购计划所致。智通财经APP了解到，2024年，公司该部分毛利率由2023年的79%降至72.4%，尽管在2025年前三季度小幅回升至76.6%，但纳入集采带来的利润压力料将持续。

此外，作为一家医疗器械公司，天星医疗的财报却透露出“重销售、轻研发”的特征。2022年至2025年前九个月，天星医疗的销售及分销开支分别为3979.2万元、6610.8万元、6962.8万元、4744.8万元，占营业收入的比例分别为27.1%、27.7%、21.3%、17.4%;同期，研发开支分别为1829.9万元、3502.4万元、3725.2万元、3267.1万元，占营业收入的比例分别为12.5%、14.7%、11.4%、12%，研发费用的绝对额不足销售费用的一半。

在当前政策加大研发创新支持力度的背景下，天星医疗能否凭借目前的研发投入，支撑其长期的技术领先地位，仍需时间检验。

高景气赛道中的国产替代“领头羊”

从行业前景来看，天星医疗的确押注了一条极具潜力的赛道。近年来，随着全民健身意识的提升和体育产业的快速发展，运动医学行业持续升温。据灼识咨询数据，中国运动医学植入物及器械市场规模预计到2030年将达到121亿元，年复合增长率高达14.3%。

政策层面同样暖风频吹，《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》明确2030年体育产业总规模超7万亿元的目标，系列配套政策接连落地;2025年5月，央行也将体育产业纳入5000亿元服务消费与养老再贷款的支持范畴。

国家统计局数据显示，2025年，在商品零售领域，限额以上单位体育娱乐用品类零售额同比增长15.7%，增速远超社会消费品零售总额3.7%的平均水平;国家体育总局数据显示，2025年全国经常参加体育锻炼的人数比例达到38.5%，19至59岁居民人均体育消费近2500元，较2020年增长了38%，强劲的需求为行业提供了广阔空间。

据智通财经APP了解，在这一细分赛道中，天星医疗正是国产替代的“排头兵”。按2024年销售收入计，公司以6.5%的市场份额在中国运动医学植入物及器械市场中排名第四，是前五名中唯一的国产企业，打破了施乐辉、强生等国际巨头长期垄断的局面。

国产加速替代的趋势同样体现在2026年1月的第六批高值耗材国采中。数据显示，本次国采呈现出“降价温和、规则科学、国产受益”的特征，本次中选产品中国产品牌占比超91%，外资仅在少量高端型号保留份额。展望未来，随着高值耗材集采常态化、制度化、精细化的趋势持续，天星医疗作为国产细分龙头，有望获得市场份额的持续提升。

然而，机遇与挑战从来都是一体两面。天星医疗近八成的营收集中在植入物，而植入物正是集采的重点关注领域，虽然集采规则趋于科学，但公司主要产品价格受到长期压制不可避免。一旦未来集采范围扩大或降价幅度超预期，过于单一的收入结构或将给公司业绩带来较大波动风险。

而从此次IPO募资用途来看，目前天星医疗将发展重心放在了产能扩张上。2022年至2025年前九个月，公司植入物生产设施利用率分别为89.2%、105.6%、102.4%及92.2%，连续两年利用率超过100%，产能瓶颈迫在眉睫。在销量持续快速增长的背景下，扩产已是当务之急。

此外，海外市场正成为公司新的增长点。报告期内，公司海外收入从2022年的不足38万元飙升至2024年的2085万元，并在2025年前三季度实现了204%的同比增长。截至最后实际可行日期，公司在欧洲、东南亚、中东及拉丁美洲获得超过200项医疗器械监管批准及注册证书，第二增长曲线的雏形已然显现。

整体来看，天星医疗身处高景气赛道，作为国产运动医学器械龙头的领先优势毋庸置疑。但与此同时，公司近八成营收依赖单一产品、核心业务深陷集采压力、研发投入相对不足。若此番成功上市，天星医疗有望借募资扩产进一步巩固龙头地位，但若无法有效改善收入结构、增强技术竞争力，仍将成为制约公司长期发展的瓶颈。