【首席视野】花旗余向荣：2026年为名义增长回归之年

今年政府工作报告释放的一个关键信号是：

2026年将是名义增长的回归之年。

报告在短期经济运行与长期结构性改革之间寻求更加审慎的平衡，不搞大水漫灌式强刺激，重在打基础。

实际增长目标四年来首次下调，但就业底线坚守不变。

更重要的是，报告首次明确提出要改善供求关系，推动价格总水平由负转正。

一、目标体系再平衡：增长"降档"、就业"坚守"、价格"转正"

今年政府工作报告将实际增长目标设定在4.5%-5%，是四年以来首次下调。这一务实调整符合我们的预期。

报告同时重申了2035年人均GDP较2020年翻一番的远景目标，这意味着未来十年年均增速约4.2%的底线并未改变。

在十五五开局之年主动为增长“降档”，是为调结构、防风险、促改革预留政策空间。

在我们看来，比增长数字更重要的是就业目标。

今年新增就业和失业率目标均未松动。

我们曾指出，在当前转型期，经济增长和就业市场可能会出现阶段性脱节的现象，即所谓“无就业式增长”。

比如，以人工智能为代表的技术浪潮有机会对服务业就业带来一定的影响——我们此前测算，中国约9.6%的岗位面临AI冲击风险。

叠加今年创纪录的高校毕业生人数，就业的结构性压力空前凸显。在此背景下，守住就业底线，其重要性是不言而喻的。

报告的另一个关键信号是“再通胀”。

今年明确提出要“推动价格总水平从负转正”，并力求“消费价格温和回升”。这是决策层对当前物价下行压力的清晰回应。

根据我们测算，预算报告隐含的名义增速略超5%，高于实际增长目标，这意味着GDP平减指数需要实现正增长。

如能实现这一目标，将显著改善工业企业利润和市场信心。

继去年我们判断2025年是“中国叙事转折之年”，今年我们认为2026年是“中国名义增长回归之年”。

这一判断包含两个层面涵义。在实际增长层面，我们预测全年增速可达4.7%，处于官方目标区间。

支撑该预测的主要因素包括：新经济的贡献日益凸显，并已具备宏观意义，或已足够抵消房地产下行压力；同时，出口仍将提供明显支撑，而且在我们看来，海外关税形势好于预期。

我们测算，美国最高法的关税裁决可使美对华关税降低超过10个百分点，而且显著减少了中国与其他国家间的关税差，也打消了市场对转口贸易关税的顾虑。

更为关键的是价格层面的修复。

我们预计GDP平减指数今年将走出负区间，驱动名义GDP增速从2025年4%反弹至4.7%左右。

从高频数据和传导机制来看，我们判断PPI将在年中前后实现增长。

上游大宗商品价格的回暖是主要推手，而中东局势带来的油价上涨可能会加速这一进程。

二、政策重心从逆周期调节转向跨周期调节

在我们看来，宏观政策的重心正从逆周期调节转向跨周期调节——短期刺激政策保持克制，但更注重协同，为中长期调结构和防风险预留空间。

我们测算今年财政扩张力度与去年大体持平，特别国债和地方政府专项债规模均维持不变，一般公共预算赤字增加2300亿元。

更大的增量来自准财政工具——政策性金融工具额度从5000亿元增至8000亿元。

二者叠加，总体刺激今年加力超过5000亿元，符合务实增长目标，也为未来留有余地。

关于货币政策，我们测算今年将有约80万亿元居民存款到期，其低息续存或活期化将较明显地缓解银行息差压力，为降息打开空间。

人民币重拾升值节奏，外部约束也有缓解。

但今年政府工作报告表述上的一个微妙变化值得关注：强调要促进社会综合融资成本“低位运行”而非“下降”。

在我们看来，这也是跨周期平衡的体现——利率已在低位，降息空间虽有，但使用会有节制。

我们预期今年降准50个基点、降息10个基点，降准优先级更高、空间更足。

此外，结构性工具将成为重要抓手，精准支持新质生产力和消费服务业等重点领域，提高政策传导效率。

虽然财政和货币政策各自克制，但今年宏观调控更加注重协同性，以期放大政策效果。

最具标志性是首次设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等工具，直接降低居民和服务业融资成本，从单一支持转向“财金联动”。

三、财税改革在路上

财税改革重回政策视野，成为夯实财政可持续性的必然选择。

我们较早提示消费税改革可能重回政策议程，而如今政策信号已经明确。

今年政府工作报告明确提出调整优化消费税征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后移。

这是继二十届三中全会提出“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方”后的进一步落实。

我们预计，消费税改革将“三管齐下”，渐进式推进。

第一，征收环节后移——从生产和进口环节转向批发和零售环节；

第二，收入重新分配——逐步提高地方政府分成比例，使其成为一个主要的地方税种；

第三，扩大税基并提高税率——将更多具有负向外部性的消费品和服务纳入征税范围，并适当提高税率。

此前，政府已取消或停止部分产品出口退税，上调电信增值税率，一定程度上是为财税改革铺路。

根据我们分析，消费税改革可为地方政府增加超过1.2万亿元收入，同时有助于调整地方激励机制，从单纯扩大生产转向培育消费。

报告还提出要提高国有资本收益收取比例，这是缓解财政压力的另一抓手。

总之，拓展收入渠道、构建更加可持续的财政体系正是为中长期发展打牢基础。