国盛证券：2月非农“倒春寒”，美联储“两头堵”

1、美国2月非农新增就业大幅不及预期，失业率小幅上升。

>整体表现：美国2月非农新增就业-9.2万，远低于预期值5.5万。2月失业率4.4%，高于预期值和前值4.3%。2月劳动参与率62.0%，低于预期值和前值62.5%。2月周平均工时34.3小时，持平于预期值和前值34.3小时。2月平均时薪环比0.4%，高于预期值0.3%。整体看，2月非农明显低于市场预期，但薪资增速仍保持一定韧性，就业动能出现明显放缓迹象，也侧面反映1月非农噪音较多，劳动力市场松弛化仍在波折中延续。

>分项表现：政府部门(-0.6万)继续裁员;私人部门内多数行业亦出现收缩：教育医疗(-3.4万)与休闲酒店(-2.7万)降幅最大，成为当月就业回落的主要来源;同时制造业(-1.2万)、建筑业(-1.1万)、运输仓储业(-1.1万)以及信息业(-1.1万)均出现不同程度的减少。仅少数行业仍保持增长，金融业(+1.0万)和批发业(+0.6万)实现少量新增，零售业(+0.23万)和公用事业(+0.13万)亦小幅增加。结构看，不仅是此前支撑非农中枢的教育医疗行业就业明显减少，2月非农就业的减少更是广谱性的，背后是多种原因交织，本质是就业市场依旧脆弱。

2、非农公布后，美股、美元跌，美债、黄金涨，美联储降息预期升温。

>大类资产表现：非农公布后，美股、美元、美债收益率下行，黄金上涨。截至03/06收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别跌1.33%、1.59%、0.95%，10Y美债收益率下行0.77bp至4.13%，美元指数跌0.09%至98.96，现货黄金上涨1.64%至5168美元/盎司。

>降息预期变化：非农公布后，市场对美联储降息的预期小幅升温。利率期货隐含的6月降息概率从37.8%上升至56.7%，首次降息时点预期仍在9月(1次→1.2次)，2026全年降息次数由1.58次上升至1.76次。

3、本次非农大降有四点主要原因，静候下半年宽松窗口。

>非农缘何大降：本次非农新增就业大幅不及预期的原因主要有四：1)2025年来持续支撑非农的医保行业本次表现较差，主要是受到1月底以来凯撒医疗集团(Kaiser Permanente)医护人员罢工的影响，本次罢工人数超3万人;2)美国2月初的冬季风暴和极寒天气对建筑、运输仓储及休闲酒店等天气敏感型行业的用工活动造成阶段性扰动;3)部分互联网公司裁员以及政府部门持续裁员亦对就业形成拖累;4)1月企业生死模型的更新在技术层面强化了非农的顺周期性。当然，本次非农大幅不及市场预期，本质还是美国劳动力市场依然脆弱，松弛化进程仍在继续。

>后续展望：2026年以来，多位美联储官员的公开表态明显偏谨慎，Fed Speak情绪指标较年初反弹。站在当前位置，考虑到服务通胀粘性仍存，且中东地缘冲突下油价持续上行，此时劳动力市场也发出疲软信号，这对于美联储的双重使命来说是“两头堵”，后续对劳动力市场的关注度也将再度回升，美联储上半年的议息会议大概率保持观望姿态，以观测更多数据。但对于金融市场来说，本次大幅不及预期的非农和1月同样不及预期的CPI(但超核心通胀还是较强)都利好降息预期。

继续提示：政策空间的真正变化节点大概率出现在5月美联储主席换届之后，完成主席交接后，Warsh治下联储政策立场若出现边际调整，叠加经济动能在上半年逐步放缓，则下半年降息空间可能明显打开。在年度报告《弱复苏与再平衡—2026年海外宏观展望》中我们曾指出，2026年美国经济基本面无需大幅降息，但在5月美联储主席换届、11月国会中期选举的背景下，美联储独立性受到挑战。目前市场预期2026全年降息约1.8次，这一预期符合经济基本面，但对美联储丧失独立性的计价不足。除降息路径外，美元流动性也是关注焦点。在2026年没有实质性大幅扩表的背景下，美元基础流动性难以重新扩张，美国非银部门和离岸美元体系仍可能面临阶段性流动性风险，纳指、商品等风险资产的波动率中枢可能难以明显回落。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。