10亿营收全靠一款涂剂，汉方制药“单腿走路”勇闯港股！

文/秦楠

来源/万点研究

国内中药行业的市场玩家，向来走两条截然不同的发展路线：一类靠全品类产品矩阵打造“全家桶”式布局，在多个细分市场分一杯羹。另一类则是手握独家核心品种，凭一款王牌大单品“一招鲜吃遍天”，在细分赛道站稳脚跟。

近期递表港交所冲刺IPO的山东汉方制药股份有限公司，正是后者的典型代表。招股书数据显示，汉方制药年营收规模约10亿人民币、综合毛利率84.2%，其盈利水平稳居中药制剂行业第一梯队的企业。但看似光鲜的财务数据背后，是公司极度单一的产品结构：超过99.7%的营业收入，全部来自一款独家品种——复方黄柏液涂剂。

公司营收与利润系于一款产品，在中成药竞争加剧、集采越来越严苛的当下，对汉方制药而言，真正的挑战才刚刚开始。

公司命脉系于单一产品收入

2025年前三季度，汉方制药总营收8.03亿元，其中复方黄柏液涂剂贡献8.00亿元，占比99.7%，其余来自化妆品、安宫牛黄丸等边缘产品占比仅0.3%。

过度的单一化，在市场竞争加剧的背景下，本质上是一种“慢性自杀”，问题是第二曲线的开辟难度甚高。从2023年开始，汉方制药围绕核心产品复方黄柏液涂剂的皮肤护理属性，以“大健康协同”为名、分两条路径切入医美与日化领域。

2023年，公司进入医美赛道，设立山东浠客医疗美容门诊部等机构。但恰逢2023年《医疗美容广告管理办法》实施，行业政策收紧，公司逆势投入，2024年医美业务营收仅57.2万元，亏损率高达89%。

于是，2025年11月公司被迫将医美资产全部出售，标志着其多元化战略彻底失败。

医美做的不成功，但汉方制药并不甘心，2025年又把剑锋对准日化产品，在9月份收购山东汉方日用化妆品公司。但这家公司三年累计亏损700万元，且日化毛利率仅28.3%，远低于行业均值45%。

业内人士分析，汉方日化盲目套用药企逻辑：将中成药“疗效导向”思维强行移植到日化、产品定位混乱，如“黄柏舒缓霜”主打“消炎”，但日化用户要的是“保湿”，而且药企渠道主要是医院、药店等场景，和日化消费主要集中于电商、美妆店的情形有所差异，导致渠道成本高企。

作为参照，同为中成药企业的白云山，通过精准定位“健康饮品+日化”跨界，2024年日化线营收破10亿、毛利率达52%。显然，汉方的“药企思维”做日化、没跟上新趋势，本质上却是战略能力短板的体现。中成药企业做日化，需深耕消费心理、供应链管理、用户画像，“硬闯”进而遭遇滑铁卢，结果也是可以预见的。

重营销而轻研发的模式，已经走到悬崖边

中药企业，一直以高毛利、高营销费用投入而著称，而这一点汉方制药也不能独善其身，但从行业发展的角度来看，这种经营模式已经越来越不适应时代的要求。

招股书显示，2025年前三季度公司实现营收8.03亿元，顶着远超行业平均水平的84%超高毛利率，最终净利润却仅有1.45亿元，较上年同期还下滑6.1%，而吃掉利润的正是巨额的营销投入。

2025年前三季度，公司的销售费用高达4.20亿元，占到了总营收的52.3%，这笔巨额支出，直接吞掉了公司超六成的毛利总额。

更能凸显公司经营逻辑失衡的，是营销与研发投入的极端反差。同期，公司的研发投入仅有4155万元，仅为销售费用的9.9%。52.3%的销售费用率，对应着仅5.2%的研发费用率。在“研发立命”的医药行业，这样的投入结构，几乎等同于放弃了企业长期的核心竞争力建设。

巨额的营销投入，不仅掏空了公司的当期利润，其背后的资金流向更值得玩味。

招股书数据显示，2023年，公司第一大供应商为山东基源，当期对其采购金额达1.47亿元，占公司年度采购总额的24.4%。但这家核心供应商的主营业务，并非汉方制药生产所需的中药材、包装材料等生产原材料，而是“销售营销服务及信息技术咨询”，且这家公司的最终控制人，是汉方制药控股股东的亲属。

这层隐蔽的关联关系，让大额采购支出变了味，看似合规的生产采购，实则是一个专门承接营销费用的“资金池”。通过关联交易，将大额营销支出包装成采购成本，完成了营销费用的隐蔽投放。另一方面，汉方制药之所以陷入“不烧营销就活不下去”的经营逻辑，本质上技术护城河的脆弱导致。

从专利结构来看，公司90%的专利均为生产设备、装置相关的实用新型专利，真正具备核心壁垒的发明专利，始终围绕着唯一的营收支柱——复方黄柏液涂剂的基础制备方法。

对于中药外用制剂而言，组方配方的仿制门槛并不高，公司也没有孵化出具备市场竞争力的新产品，最终只能靠持续的营销投放维持核心产品的市场份额。

而这套“营销驱动”的老路，与整个医药行业的发展方向背道而驰。

当下的医药行业正在经历三重可逆的变革：医药营销新规持续收紧，营销费用占比上限从50%降至30%，带金销售、营销费用违规腾挪的空间被持续压缩。

对于汉方制药而言，52.3%的销售费用率，已经远超监管红线，一旦营销投放被迫收缩，而自身又没有产品力承接市场，唯一的营收支柱随时可能崩塌。而高毛利率从来不是核心竞争力的证明，只是这场“营销烧钱游戏”的遮羞布。

扩充过剩产能、勇闯红海赛道，所为几何？

希望借港股上市解决当前经营难题，也是汉方制药渴望的破局解法，但从公司募资投入计划来看，其战略意图仍算不上高明。

募集资金使用上，核心用途分为四大板块，但这当中的核心动作是一边大幅扩产核心单品的产能扩建与产线智能化升级，一边是跨界杀入安宫牛黄丸、乌鸡白凤丸两大经典赛道。

先看核心单品的扩产逻辑，实际上早已进入产能过剩时期。公司原有复方黄柏液涂剂设计年产能4592万瓶，2023年实际产量3890万瓶，产能利用率84.7%，看似处于行业合理区间。但需要注意的是，2024年终端需求走弱、实际产量降至3590万瓶，产能利用率同步回落至78.2%。

且2025年新产业园投产后，该产品设计产能直接跃升至7020万瓶、近乎翻倍，2025年前三季度其产能利用率仅57%，产能闲置的问题已经显现。

在核心单品营收2024年同比下滑5.7%、需求端无明显增长的前提下，盲目扩产带来的产能过剩风险，几乎没有悬念。

再看跨界布局的两大品类，全是卷到极致的红海赛道，新玩家突围概率可想而知。

安宫牛黄丸赛道2024年国内零售市场规模45.8亿元，同比下滑10.5%，本身已进入收缩期。竞争格局上，北京同仁堂以65%的市占率一家独大，广誉远、片仔癀分别拿下15%、10%的份额，CR3市占率超90%，头部品牌壁垒坚不可摧，叠加天然牛黄、天然麝香核心原料配额稀缺，新玩家生存空间极其有限。

而乌鸡白凤丸赛道同样壁垒高筑，作为妇科调经类OTC的标杆品种，零售终端CR5市占率超70%，北京同仁堂常年稳居行业TOP1，2025年Q1单季度销售额近4000万元，同比增速达19.87%，百年品牌的用户心智早已成型。汉方制药作为品牌积淀尚不深厚、渠道积累和上游药材资源优势薄弱的新进入者，想要分一杯羹，难度无异于虎口拔牙。

言而总之，汉方制药的经营密码并不复杂——复方黄柏液涂剂的独家品种壁垒。而放弃“舒适区”扩产过剩产能、杀入红海赛道，先不论寻找第二增长曲线的战略意图，却更像是讲述一个缺乏想象力的新故事。