黄晓煌的“英伟达梦”：地产退潮下，群核科技能否复刻“第二曲线”神话？

出品｜公司研究室IPO组

文｜王哲平

2月24日，杭州群核科技第三次向港交所递交主板上市申请。这家以家居设计SaaS“酷家乐”起家的公司，顶着“杭州六小龙”的标签，刚刚在2025年实现经调整净利润扭亏为盈。

面对地产红利消退，创始人黄晓煌试图复刻英伟达路径，将公司重塑为“空间智能”基础设施提供商。

然而，这一转型正遭遇严峻挑战：从订阅制转向Token计费模式可能削弱SaaS定价权，而持续的研发投入需求与短期盈利压力让公司陷入两难。在资本质疑与行业变局的双重夹击下，群核科技的“第二曲线”能否真正突围，仍充满未知。

扭亏为盈的成色隐忧，客户留存率持续下滑

群核科技成立于2011年，是一家以AI技术和GPU集群为底座的空间智能企业。简单来说，群核科技是一家利用AI的空间设计公司，为家居、建筑等行业提供设计服务。群核科技的核心产品是国内市占率第一的空间设计SaaS平台酷家乐。弗若斯特沙利文数据显示，2024年酷家乐在中国空间设计软件市场份额达23.2%，位居国内首位，服务覆盖顾家家居、索菲亚等头部家居企业。

从招股书披露的财务数据来看，群核科技的业绩具有一定的增长性，2023年至2025年，公司营业收入从6.64亿元增长至8.20亿元，毛利率从76.8%提升至82.2%，2025年实现经调整净利润5712万元，完成了从亏损到盈利的跨越。

但这份盈利成绩单的成色，却存在诸多值得推敲之处。

其一，公司收入增速放缓。

在地产行业下行前，2020年，群核科技收入增速为25.2%。而根据最新的招股书，2024年公司收入同比增长13.8%，2025年收入增速则降至8.6%。从这组数据可以看出，群核科技的收入增长在逐步放缓。

其二，扭亏为盈的核心驱动力并非收入规模的爆发式增长，而是管理层对费用端的压缩。

2023年至2025年，公司研发开支从3.91亿元大幅降至2.91亿元，研发费用率从58.9%下滑至35.5%；销售及营销开支从3.56亿元缩减至2.74亿元，销售人员规模从615名裁减至484名。

在AI大模型军备竞赛白热化的当下，研发投入的持续收缩，或为其长期技术竞争力埋下了隐患。

与此同时，公司核心运营指标也已显现增长疲态。

2023年到2025年，群核科技整体净收入留存率（NDR）从106.1%持续下滑至98.6%，首次跌破100%，意味着老客户已无法驱动收入自然增长，未来增长将高度依赖新客户获取。

作为收入核心的企业客户NDR也从106.0%降至100.7%，逼近盈亏线，显示出市场竞争加剧、客户付费扩张能力减弱的压力；而个人客户NDR更是从106.5%骤降至86.4%，流失与预算收缩问题突出。这表明下游设计师群体与中小家居企业的付费意愿衰退，公司核心基本盘的增长动能已显不足。

地产红利消退，复刻英伟达寻“第二曲线”

群核科技的发展轨迹，始终与中国房地产行业周期深度捆绑，其崛起是顺势而为，而困境也因行业调整而来。

2011年，从英伟达离职的黄晓煌归国创业，原本计划做高性能计算公司，并非刻意布局家装赛道。

2024年11月，黄晓煌在采访中表示，公司从家装这样一个传统场景切入其实不是特意的，“创业之前我自己一套房子都没有，没有碰过装修，不知道装修是什么东西。”

按黄晓煌的解释，群核科技先做出了云端GPU的快速渲染能力，然后拿着这个锤子到处找钉子。尝试了包括机器人、家居、电影等等多个行业，只不过家装行业反响最好，更愿意为此买单。“当时中国的家装行业正处在爆发期，所以我们就先选择做好这个场景。”

依托云端GPU渲染技术，酷家乐大幅降低了家装设计的门槛，迅速成为行业头部，黄晓煌一度觉得“沿着这条路扩展到地产、建筑就能赚很多钱”。

但2021年，中国房地产市场进入深度调整，作为上游家居设计SaaS服务商，群核科技增长显著降速，不得不寻找“第二曲线”。

黄晓煌认为，群核科技面临的困境与2011年在英伟达经历的转型拐点高度相似。当时英伟达的核心业务PC显卡正遭遇移动互联网的冲击，黄仁勋力排众议提出以“通用计算”作为公司第二曲线，最终让英伟达从一家显卡厂商成长为全球AI芯片巨头。

正是这段经历，让黄晓煌为群核科技定下了复刻英伟达的转型路径，将“空间智能”定为第二曲线，把公司的核心能力从家居设计这一个“钉子”，提炼为可复用的“锤子”——自建GPU算力基础设施、14年积累的海量物理级3D空间数据、以及空间大模型能力，再用这把锤子去砸向更多新场景。

目前群核科技的新场景主要聚焦两大方向，一是推出LuxReal工具布局3D AI内容创作，解决通用AI视频空间一致性痛点，覆盖电商棚拍、影视虚拟创作等领域；二是发力具身智能训练，通过数字孪生为智元机器人等企业提供低成本的3D训练数据与空间模型服务。

但这场转型从开始就争议不断。一是群核科技的处境远不如当年的英伟达。英伟达转型时游戏业务能提供稳定现金流，而群核科技是在主业持续承压的背景下开启转型，一边要压缩成本打造好看的财务数据，一边又要投入巨资布局新业务。

更关键的是，公司内部员工与外部投资人对这一偏离主业的转型路径充满质疑，2024年10月黄晓煌甚至被投资人当面质问“为何要做空间智能”，不少股东认为公司是拿SaaS业务的利润“乱烧钱”，还要求裁掉研发团队、做大短期利润。

从订阅到 Token 收费，群核科技商业化难题待解

尽管群核科技靠着“杭州六小龙”的标签在AI赛道有了一席之地，但转型后的公司，依然面临着来自竞争、商业模式、资本等多个维度的严峻挑战。

其一，是竞争壁垒的脆弱性。

群核科技反复强调，其14年积累的“物理正确”的3D空间数据，是大厂难以跨越的护城河。但群核科技目前布局的3D AI内容创作、空间智能API服务，巨头只是暂时没有下场。

一旦阿里、字节跳动等拥有海量算力与资金优势的大厂，正式切入空间智能赛道，群核科技能否守住现有的市场份额，仍是未知数。

与此同时，通用AI技术的快速迭代，正在不断抹平传统设计软件的工具壁垒，开源大模型的普及也大幅降低了行业进入门槛，大量AI原生初创企业的降维打击，正在不断挤压群核科技的生存空间。

其二是商业模式的根本性不确定性。

随着AI技术的融入，群核科技正在从传统的按年/月订阅的收费模式，转向按Token计费的模式。

黄晓煌坦言，GPU算力成本与用量呈线性关系，不得不做出这一转变。但这一模式的切换，直接打破了SaaS企业赖以估值的稳定年度经常性收入，收入的波动性将大幅提升。

更严峻的是，Adobe、Salesforce等全球SaaS巨头的市值下滑已经印证，按Token收费的模式正在让SaaS企业失去定价权，逐步被管道化，定价权向底层模型厂商与云厂商转移。群核科技能否避免这一命运，目前仍没有明确的答案。

更核心的矛盾，在于研发投入与盈利要求的根本悖论。

报告期内群核科技大幅压缩了研发开支，但空间智能与大模型的迭代，是一场需要持续高强度投入的军备竞赛，一旦研发投入跟不上，技术优势将快速被抹平。如果加大研发投入，群核科技或将亏损。

群核科技试图复刻英伟达的第二曲线神话，从一家地产周期里的SaaS厂商，成长为AI时代的空间智能基础设施提供商。但在地产下行、资本压力、巨头竞争的多重夹击下，群核科技能否打开新的增长空间仍需要时间检验。