IPO表现 | 上市4个月后，亏10亿的摩尔线程，凭什么值2800亿？

1996年，英伟达账上只剩300万美元，距离破产仅30天。黄仁勋飞去日本求世嘉救急，拿到500万才活下来；1997年RIVA 128问世，四个月狂卖100万片；1999年发明GPU上市，那年营收不到1.6亿美元，市销率还是个位数。

30年后，中国GPU公司摩尔线程，正站在同样的悬崖边。2025年12月5日，摩尔线程上市，发行价114元。第一天暴涨425%，一周冲到941元，市值4400亿，中一签赚40万。但狂欢之后，泡沫破裂：上市一个月跌破600元，市值蒸发1500亿；三个月后年报出炉：营收15.05亿，暴涨243%，但依然亏损10.24亿，好在亏损收窄36.7%。

从4400亿到2859亿，从暴涨500%到还在亏损。一家没盈利的公司，凭什么撑起近3000亿？这份财报是拐点还是陷阱？

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融资热潮：IPO扎堆受理，合计募资近150亿

2025年6月30日，一个注定被载入中国半导体史册的日子。

这一天，摩尔线程、沐曦股份等五家公司科创板IPO同日获受理，合计拟募资近150亿元。其中，摩尔线程拟募资80亿元，为五家中最大；沐曦股份拟募资39.04亿元，紧随其后。这是国产GPU赛道的高光时刻——从2024年开始，燧原、壁仞、摩尔线程、沐曦等多家国产GPU厂商相继启动上市辅导，到2025年6月，这场上市潮正式迎来爆发。

更令人瞩目的是“闪电过会”的速度。摩尔线程从受理到上市仅用158天，沐曦股份仅用170天。这种速度背后是政策红利：2025年6月证监会推出科创板“1+6”改革新政，允许未盈利硬科技企业适用第五套标准上市。

资本市场的回应同样疯狂。12月5日摩尔线程上市首日暴涨425%，市值突破2800亿；12天后沐曦股份上市首日大涨近7倍，市值突破3000亿。两家成立仅五年多的公司，市值双双杀入科创板前六。打新热度同样惊人：摩尔线程吸引482万户申购，中签率仅万分之三点六四；沐曦股份更是吸引517万户申购，中签率低至万分之三点三五。

股东盛宴随之开启。摩尔线程背后站着红杉、深创投、中国移动、字节跳动、腾讯等明星机构，创始人张建中持股市值超265亿。沐曦股份则有葛卫东、经纬、红杉加持，创始人陈维良身价超百亿。

上市和排队的选手也陆续就位。壁仞科技，天数智芯新年初也陆续在港交所上市，国产GPU龙头燧原科技重启上市辅导，昆仑芯、瀚博半导体也在路上。

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拆解：190倍的估值，10亿的亏损，与三个命门

190倍的赌注：市场在为什么买单？

我们先算一笔账。

截止2026年2月28日，摩尔线程现在A股市值2859亿，2025年公司营收15.05亿。两者一除，市销率刚好接近190倍。

190倍是什么概念？国内同行，海光信息64倍，寒武纪99倍。摩尔线程190倍，几乎是海光的3倍，寒武纪的2倍。再对比英伟达，2016年AI还没爆发的时候，市销率也就6倍左右。后来最疯狂的时候，也就30到40倍。

市场疯了吗？凭什么给这么高？市场没疯，市场在赌几个东西。

第一，赌战略位置。摩尔线程做的是全功能GPU——既能做AI计算，又能做图形渲染，还能做科学计算。在现在这个地缘政治背景下，高端GPU进口受限，谁能做出国产替代，谁就有战略价值。

受出口管制影响，英伟达在中国AI芯片市场的占有率正快速下滑，有机构预测到2026年可能只剩8%左右。而国产芯片的份额则从2022年的8.3%攀升至2024年的17.4%，预计2029年将超过50%。这不是可选项，是必选项。

第二，赌增长速度。2025年营收同比增长243.37%，2022到2025年复合增速超过200%。市销率的核心逻辑就是：只要你的收入未来能快速放大，现在看起来很高的估值，可能被时间消化掉。

第三，赌亏损收窄的趋势。2025年亏损同比收窄了36.70%。这说明什么？说明规模效应开始出来了。你收入在涨，亏的钱在减少，这就是走向盈利的信号。芯片行业有句老话叫 “研发攻坚→营收放量→亏损收窄→盈利兑现” ，摩尔线程现在正好走到第三个阶段。

10亿亏损在哪？研发投入的账本

那摩尔线程这10个亿亏哪儿了？

2022年至2025年上半年，摩尔线程累计研发投入超43亿元。2025年全年研发投入虽未在快报中披露具体数字，但公司明确表示“仍处于高研发投入阶段”。

效果呢？

摩尔线程旗舰产品MTT S5000，基于第四代MUSA架构“平湖”打造，单卡AI稠密算力最高可达1000 TFLOPS，配备80GB显存，显存带宽1.6TB/s。基于该产品搭建的大规模集群已上线服务，可高效支持万亿参数大模型训练，计算效率达到同等规模国外同代系GPU集群先进水平。

在生态建设上，摩尔线程搞了MUSA架构——开发者用CUDA写的代码，能一键迁移。2026年春节前后，GLM-5刚发布，摩尔线程当天就完成适配；随后又快速完成了对MiniMax M2.5、Kimi K2.5及Qwen3.5等SOTA大模型的深度适配。现在大模型迭代以周为单位，你慢一步，客户就跑了。

这种Day-0交付能力，正是国产算力底座从模型适配到高效部署的全链路支撑能力的体现。

190倍的命门：风险与机会

但你得承认，190倍的市销率确实高得让人心慌。支撑这个估值的，有几个必须盯住的命门。

第一，客户集中度。

前五大客户占比98%，单一客户R占了56%。这风险集中吗？确实集中。

但现在的AI芯片市场是 “大厂采购市场” ，能掏钱买万卡的全国就几家。你得先拿下头部客户，才能活下来、才能迭代产品。这是“先上车，再换座位”的逻辑。关键看的是，拿到订单之后，能不能把产品做得足够好，让客户离不开你。

第二，生态壁垒。

GPU竞争的核心壁垒不仅在于芯片性能，更在于软件生态与开发者体系的构建。摩尔线程在公告中坦承，与国际巨头相比，在“产品生态”方面仍存在差距。

作为对比，英伟达凭借CUDA生态几乎垄断全球AI芯片市场，拥有超过450万开发者。摩尔线程的MUSA生态仍在建设中，开发者数量约为20万。差距明显，但追赶也在加速——MUSA生态已适配超500款应用，TileLang-MUSA等项目正在降低开发门槛。

第三，盈利时间表。

公司目前尚未实现盈利，且存在累计未弥补亏损。对投资者而言，何时跨越盈亏平衡线，仍是关键的不确定因素。

但如果摩尔线程真的能沿着“研发攻坚→营收放量→亏损收窄→盈利兑现”这条路走下去，2027年实现盈利，那时候再看今天的估值，可能就不一样了。

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中国市场现状：寒武纪首度盈利，两强仍在冲刺

摩尔线程的这份财报，不是孤立事件。2025年，国产GPU赛道迎来了关键业绩验证。

寒武纪率先撞线盈利。

2月27日晚，寒武纪发布业绩快报：2025年实现营业收入64.97亿元，同比增长453.21%；归属于母公司所有者的净利润为20.59亿元，较上年同期扭亏为盈。这是寒武纪上市后首次实现年度盈利。

寒武纪表示，受益于人工智能行业算力需求的持续攀升，公司凭借产品的优异竞争力持续拓展市场，积极推动人工智能应用场景落地，使得收入规模大幅增长。

沐曦股份营收大增，亏损收窄。

同日，沐曦股份披露业绩快报：2025年实现营业总收入16.44亿元，同比增长121.26%；归母净利润-7.81亿元，较上年同期的-14.09亿元大幅收窄44.53%。

公司表示，营收显著增长主要源于GPU产品出货量显著增长，产品及服务获得下游客户的广泛认可与持续采购。截至2025年9月，沐曦在手订单达14.3亿元。

三家企业走出不同节奏。从数据上看，三家公司走出了截然不同的节奏：

这种业绩分化背后，其实是产品路线和市场选择的差异在起作用。

寒武纪从一开始走的是ASIC路线，芯片为特定算法场景优化，吃到了互联网大厂和行业客户的订单红利。而摩尔线程走的是全功能GPU路线，试图通吃图形渲染和AI计算，这让它看起来更像“中国版英伟达”，但也意味着要同时啃下技术、生态和市场三块硬骨头。

值得注意的是，摩尔线程的收入结构与另外两家存在显著差异。据媒体报道，摩尔线程2025年1至6月的收入中，接近80%来源于“集群建设”相关业务。

所谓集群建设，通常指向基于其GPU硬件，为客户构建算力集群或提供整体解决方案所获得的收入。这与其对外宣传的GPU芯片设计、销售的主营业务存在一定差异，引发了外界对其收入构成合理性的探讨。

市场对此看法分化：有观点认为，这可能意味着其自主GPU芯片作为独立产品的市场竞争力尚未完全打开，需要依靠利润率较低的系统集成项目支撑整体营收；也有观点指出，在AI算力需求爆发的背景下，为客户提供从硬件到软件的整体算力解决方案，是切入市场、建立标杆案例的有效途径。

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英伟达的启示：亏损换未来，需要多久？

最后，我们回到开头那个问题：英伟达也经历过“亏损换未来”的阶段吗？不止亏损，是差点死掉。

1993年创业，1995年第一款芯片NV1扑街，1996年第二款芯片NV2直接研发失败，账上只够发一个月工资。

但你再看今天，2025年英伟达市值首次突破5万亿美元，单季净利润193亿美元，相当于一天赚22个亿人民币。2026财年全年营收2159亿美元，数据中心业务1935亿美元，毛利率75%。

从破产边缘到5万亿市值，用了30年。

黄仁勋30岁创业时不知道自己能不能成，张建中54岁出来创业，他知道自己在干什么。张建中被列入实体清单时发过一封全员信：“中国GPU没有至暗时刻，只有星辰大海。”

当英伟达还在预告“世界前所未见”，摩尔线程已经把产品摆上了货架。这份财报，不是终点，是起点。

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怎么看摩尔线程这份财报？

最后问个实在的——这份财报，普通人该怎么看？

盯住三件事：

第一，研发投入别降。芯片是长跑，研发是燃料。2022-2025年累计超43亿的投入，是它能否跑出来的根本。

第二，毛利率别掉。69%是它的护城河，掉下去说明产品竞争力出问题。

第三，大客户别跑。现在适配了GLM-5、MiniMax、Qwen3.5、Kimi，几乎覆盖了国产主流大模型。这说明什么？说明客户黏性在增强。

只要这三条线稳住了，亏损就是暂时的，卡位是永恒的。