单日血崩31%！国投瑞银白银LOF究竟发生了什么？

2026年2月2日，一根“断崖式”的净值曲线震动整个市场——国投瑞银白银LOF基金，单日暴跌 31.5%，直接刷新公募基金历史极端波动纪录。随着这次剧烈波动，“估值方法是否公允”“信息披露是否及时”“投资者之间是否公平”“极端行情下合规规则如何执行”等一系列制度性问题被同时推到台前。

这场风波，并非简单的市场下跌事件，而是一场在极端行情下集中爆发的制度机制压力测试，其影响远不止一只基金的盈亏得失。

一、“国际暴跌”到“国内修正”

1、全球定价与制度缓冲的结构性错位

此次净值的剧烈波动，并非单纯由当日市场行情直接触发，而是基金对前期累积风险的一次性集中修正。

从产品设计层面看，该基金合同明确约定：其业绩比较基准为上海期货交易所白银期货主力合约收益率，日常估值以沪银期货结算价为基础。这一机制在常态市场环境下具有稳定性与可操作性。

但白银本身属于全球定价品种，价格形成机制主要由境外成熟市场主导。在正常行情下，境内外价格走势高度相关，国内期货结算价能够较为真实地反映底层资产价值，估值体系运转平稳。问题出现在极端行情下。

近期国际银价出现史诗级下跌，单日波动幅度远超常态区间，境外主流市场白银期货曾出现单日超过25%的暴跌。而国内期货市场实行涨跌停板制度，这一制度在风险控制上如同“堤坝”，在短期内阻挡了价格冲击的直接传导，但也在客观上造成了内外市场价格水位的巨大落差。

结果就是国际市场价格已发生断崖式下行，而国内结算价因制度限制无法同步反映真实跌幅，形成明显的价格断层，使得国内期货结算价在短期内出现阶段性失真。

2、估值逻辑的被动切换

在这一背景下，如果基金仍机械沿用国内期货结算价进行估值，将直接导致基金净值显著高于底层资产在国际市场上的真实价值，形成系统性虚高假象。这种失真估值将带来两重制度性风险。

一方面，真实风险被掩盖，投资者看到的是被“制度缓冲”保护过的价格，而非资产真实价值水平；另一方面，会形成结构性不公平的赎回机制：先行赎回者按虚高净值退出，而后续价格回归所产生的损失，则被动转嫁给继续持有的投资者承担。这种结构性结果实质上构成对投资者公平原则与利益平衡机制的破坏。

也正因如此，基金管理人启动估值调整机制。本质上，这是一种对前期价格偏离的风险回归性修复：通过修正失真的估值基础，使基金净值重新贴近底层资产的真实价值区间，避免风险在制度结构中被继续积累与转嫁。

二、结果合规与程序正当

这场风波中的核心矛盾，并不在于“估值能不能调整”，而在于估值应当如何调整。从制度层面看，基金估值调整本身具备明确的合同依据，也符合风险回归与投资者公平的基本逻辑。但争议真正集中在两个更深层次的法律维度上：程序正义与规则一致性。

1、程序正义的现实考验

本次估值调整公告发布于当日晚间，并当日即生效，直接导致两个后果：一是投资者在交易时段内无法获得任何关于估值调整的预期提示，无法提前评估潜在影响；二是已提交赎回申请的投资者，事实上丧失了基于完整信息作出风险选择的可能性。这触及的是金融法中极为核心的制度原则——知情权保障与程序公平原则。

即便从结果上看，这次估值调整具有“风险修正”的合理性基础，但在程序层面采取“收盘后公告、当日生效”的突袭式处理方式，依然会对市场信任结构造成实质冲击。

2、公允价值原则与流动性优先逻辑的表达冲突

管理层的相关说明中，实际上透露出一个清晰的决策逻辑顺序：

这在实质上表达的是一种操作逻辑：流动性优先于价格偏离，即只要市场可以正常交易，价格即可视为有效价格。但从合同精神与估值制度的根本原则看，强调的却是另一套逻辑：公允价值优先原则，即价格是否真实反映资产价值，而非是否具备交易流动性。

这两种逻辑在制度设计层面并非必然冲突，但在本次事件的表达结构中形成了明显张力，进而引发投资者的“只在下跌时修正、不在上涨时同步”认知落差：

调整时，参考国际市场价格进行估值修正

反弹时，恢复以国内市场价格作为估值基础

需要指出的是，法律风险的真正来源，并非调整结果本身是否合理，而在于规则解释与适用逻辑的不一致感。当合同原则、操作逻辑与对外表达之间出现结构性错位时，即便行为本身合规，也容易引发信任危机与制度性质疑。

三、社交情绪与制度短板的叠加

事件发酵过程中，大量关于“估值调整需提前公告”“必须报监管备案”等说法在社交平台传播，但现行估值业务规范中并不存在此类强制性前置程序要求。这种信息扩散本身，折三个现实问题：

专业规则的信息不对称

普通投资者对基金估值制度、调整机制缺乏系统认知，容易被碎片化信息误导。

极端行情下情绪替代理性判断

剧烈波动环境中，恐慌心理迅速扩散，理性分析空间被显著压缩。

社交平台成为风险认知的放大器

未经核实的信息被快速传播，进一步放大市场焦虑与不信任情绪。

更值得警惕的是，在事件发生之前，该基金因长期溢价，被持续包装为“套利模型”“低风险工具”，大量非专业投资者通过简化叙事参与其中，却忽视了LOF产品结构本身固有的制度性风险，包括T+2结算时滞、溢价回归机制、净值与场内价格的制度差异，以及净值本身不设涨跌幅限制的波动机制。“套利叙事”掩盖了产品真实属性，最终导致风险错配。

从制度层面看，估值调整本身具备合同依据与公平逻辑支撑，风险修正方向亦具有合理性基础，但问题并不在“是否合规”，而在机制是否足够稳健：

极端行情下，缺乏有效的估值预警机制

估值规则切换过程，缺乏透明化表达

投资者预期管理明显薄弱

这已不再是单一产品的操作争议，而是一场商品期货型公募产品在极端行情下的系统性制度压力测试。

四、暴跌背后的制度考验

这场31%的单日暴跌，本质上不是一次市场事故，而是一场行业级的制度压力测试。它暴露的不是单只基金的问题，而是机制是否足够稳健、规则是否足够清晰、沟通是否足够透明。

对机构而言，合规不仅是“规则正确”，更是逻辑一致与预期管理；对投资者而言，也必须认清一个现实：商品期货基金不是普通基金，套利模型不是风险模型，“低风险叙事”往往只是风险被包装后的假象。

真正的信任，从来不是靠事后解释修复，而是靠制度本身的清晰与一致建立。这次风波留下的不是一条暴跌曲线，而是一道必须正视的制度命题。

编辑 | 夏叶璐

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