向上而生 | 观点与东吴证券芦哲对话：2026中国经济的主线与信号

编者按：在经济转型与行业升级语境下，企业的发展方向愈发清晰——唯有向上，方能突破重围、触摸新机。但向上的道路并不总是铺满玫瑰，有时也荆棘丛生，考验的是企业的战略定力、创新勇气与持续生长的生命力。

在这一背景下，观点新媒体继续策划并推出“向上而生”年度报道，寻找一批在变革中砥砺前行、推动中国经济与各行各业高质量发展的企业，共同迎接新的一年。

同时，我们将对话具有全球视野和丰富学识的经济学者与行业领袖，倾听他们对趋势的洞察、对成长的思考，探寻2026年“向上而生”的动力。

观点网 黄浦江畔的北外滩，以金融与历史人文交织的姿态，成为洞察城市经济脉搏的绝佳窗口。这里既是浦江两岸风景的交汇点，也是产业转型与资本流动的观察哨。

此次与我们和东吴证券首席经济学家芦哲的深度对话，便相约于此。

步入访谈所在的房间，窗外是往来穿梭的船舶和陆家嘴高耸起伏的天际线，窗内是思维与洞察的碰撞。

被誉为最年轻首席经济学家的芦哲，穿着一身米色西装搭配黑色衬衫，显得清爽利落，兼具学者的严谨谦和与年轻研究者的锐气。

开场先说起对民生消费的细微观察，氛围轻松自然，然后很快便切入正题--2026年经济的机遇与挑战。

“2025年5%的GDP增速略超预期。”芦哲直言，去年初多数分析人士的普遍担忧并未成真。

“主要原因是出口超预期和消费回暖。”2024年底至2025年初，市场普遍聚焦两大风险：一是逆全球化加剧可能导致出口滑坡，毕竟2024年“抢出口”行情后，市场对增长持续性存疑；二是国补退坡后消费的可持续性。

实际情况是，2025年出口保持韧性，消费则创下2020年后最佳表现，其中以旧换新政策，表现尤为亮眼。

展望2026

进入2026年，市场对中国经济增速预期普遍趋于温和，芦哲则给出了4.9%的预测，理由有三。

其一，政策信号方面，经济增长不再“高增速崇拜”，而是更注重结构转型。即经济体量达到一定规模后，更应在新质生产力、现代化产业体系等领域形成突破，而非纠结于GDP增速数字。

其二，高基数效应的客观制约。2025年出口、消费已实现较高增长，2026年同比增速难以维持同等水平。

以出口为例，芦哲表示：“尽管2026年人民币升值趋势明确，出口和产业竞争力仍将保持强势，但在2025年高基数基础上，同比增速或有所回落。”

消费领域同样面临压力，若2026年国补退坡，增长韧性或需进一步验证。

其三，部分领域的薄弱环节待观察。2025年下半年制造业投资表现转弱，尽管AI投资被寄予拉动固定资产投资的厚望，但实际效果尚未完全显现。

对于2026年经济节奏，芦哲提出“前高中低后稳”的预判。

一季度有望实现5%左右增长，核心驱动力包括2025年四季度落地的1万亿支持工具（5000亿元新型政策性金融工具及5000亿元地方债务结存限额）的投资拉动、消费补贴恢复带来的边际改善，以及2-3月可能出现的货币宽松。

二季度则因政策红利消退、经济内生压力显现，增速可能呈阶段性下行。

在芦哲看来，下半年经济能否真正“稳”，关键取决于PPI。

若PPI在年中回正，企业盈利将与估值形成共振，支撑经济和资本市场平稳运行。若PPI持续为负，企业盈利下行可能引发市场波动。

至于房地产市场，始终是经济转型中的关键变量。

2025年，一线城市房价下行幅度超过二三线，全国一手房销售同比下降约8%-9%，但在芦哲看来，看待地产市场不能只关注下行压力，边际改善的信号已逐步显现。

“二手房销售持续改善是重要亮点。”从累计规模看，2025年前三季度一手房+二手房销售面积与2024年前三季度相比基本持平，这意味着销售端已出现企稳迹象。

投资端则呈现持续收缩态势：“我国住宅投资占GDP的比重从2013年约10%的峰值，降至2024年底的5.2%，预计2025年底将进一步下降。”

芦哲进一步向观点新媒体解释：“参照日本和美国的工业化后期经验，住宅投资占GDP的比重最终将收敛至4%左右并保持稳定。”

对于市场关心的房地产“触底”问题，在芦哲看来，房地产行业正通过自身出清逐步调整，当前一手房尤其是期房销售仍需巩固，但销售企稳、投资下行放缓的趋势明确，无需过度悲观，也不能急于求成。“

资本2026

随着对话持续进行，芦哲对新一年宏观政策做出了更深入的解读。

在他看来，2026年我国财政发力的结构性方向清晰明确：一是风险化解，包括推进地方政府化债（目标2028年隐债清零）；二是科技与产业升级，聚焦芯片、半导体等”卡脖子“领域，实现产业安全与高质量发展的双重目标；三是扩大内需，通过完善社保体系及出台各类促消费政策等方式，提升居民消费能力和消费倾向，筑牢内需“安全垫”。

货币政策方面，芦哲判断2026年1月降息概率较低，但2-3月存在宽松可能。

值得关注的是，根据东吴证券预判，美联储2026年或将实施3次降息，累计幅度为75个基点，这也为中国货币政策提供了一定操作空间。

芦哲向观点新媒体进一步表示，若2026年中消费、基建修复不及预期，货币政策的发力强度或超出市场预期，不排除通过降息降准等工具释放流动性，为经济增速提供更有力的支撑。

但长期来看，利率下行空间有限，活期存款利率已降至1%以下，这决定了货币政策将以”精准滴灌“为主，而非大规模宽松。

汇率走势也是2026年的重要看点。芦哲判断，人民币兑美元的升值趋势明确，年内有望触及6.7-6.8，核心支撑来自三方面：美国降息导致美元走弱、中国出口的持续韧性、中国资产对外资吸引力上升，“汇率本质是供需决定的，这三大因素共同推升人民币升值。”

对于2026年国内资产配置，芦哲表示，当前市场对股债配置的最大共识是”多配股、少配债“，指出今年上半年”股强债弱“格局大概率延续，但下半年可能出现风格切换。

“2026上半年权益市场受益于政策红利和估值修复，走势相对强劲。但到了年中，若PPI未能如期回正，企业盈利可能面临压力，A股市场波动率或将上升；若经济复苏不及预期，货币政策可能加大宽松力度。如是，债券市场或迎来阶段性机会。”

提及权益市场的投资主线，芦哲强调：“主线肯定是科技。”

进一步分析，他看好有色板块本质，其实也是看好科技逻辑--铜、铝等原材料是新能源和新经济建设的基础支撑，堪称新经济的“核心原材料”。

在芦哲的分析报告中，金属板块也备受关注：“贵金属中，铂金、白银既具备金融防御属性，又有工业应用场景，叠加市场规模有限、波动率较高的特点，有望获得超额收益。”

2026年，中国经济仍处于结构转型的关键路口，房地产等传统产业的调整与新经济崛起并行，经济增速虽回归温和，但结构性机会层出不穷。

芦哲强调，短期来看，新经济在体量上难以填补房地产留下的缺口，新能源汽车、半导体等产业与房地产的规模仍有差距。

但长期来看，转型的价值在于为中国经济打开新的增长空间。新经济能凭借成本优势、人才优势和工程师红利，可以打开海外市场，提升中国经济的全球竞争力。

芦哲以新能源汽车产业举例：“曾是欧洲工业荣光的汽车产业，如今正面临中国新能源汽车的强势突围。国产新能源车已在欧美市场占据重要席位，这就是产业转型的力量。”

要实现这一转型，需坚持对内对外双向破局：对内以统一大市场建设破除地方保护主义，持续激活内需潜力；对外通过产业结构升级筑牢国际竞争力根基，推动“中国造”在全球产业链中向高端攀升。

“对于具备国际市场需求的我国优势行业，唯有不断提升国际竞争力，才能真正成为'世界的中国'。”芦哲进一步阐释：“只有把竞争力提升了，才能打开更广阔的增量空间。”

芦哲最后总结道：“中国经济正处在从高速增长向高质量发展的关键跨越期，短期压力与阶段性波动是转型过程中必经的成长阵痛。”

以下为观点新媒体对东吴证券首席经济学家芦哲先生的采访实录：

观点新媒体：中国2025年GDP增长达到5%，满足中央政府目标，您如何评价这一经济表现？与此前预期相比有何不同，2025年宏观经济的核心亮点是什么？

芦哲：5%左右的结果略超预期，比当时想的略微好一点。

最担心的是出口，基于2018年的经验以及2024年已出现抢出口情况，大家担心可持续性；另外也担心2024年已实施的国补在2025年衰减，影响消费，但实际情况是2025年整体消费表现是2020年以后最好的。

主要原因是出口超预期以及消费上行，尤其是以旧换新政策的效果非常不错。

观点新媒体：市场对2026年中国GDP增速预期普遍偏温和，您预测为4.9%，外资机构预测更低，为何大家对2026年经济增速较为谨慎？

芦哲：首先是目标导向问题，《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》指出，人均GDP在2万美金以上，是中等发达国家的门槛。

因此，“十五五”和“十六五”时期国内生产总值年均增长4.17%即可实现，比资本市场之前的预期低一些。这就释放出我国对GDP增速没有那么高的要求，以及要避免被过高增速拖累结构转型的信号。

其二，基数效应影响。出口方面，2025年出口增速已达3.5%-4.5%，2026年即便延续向好态势，同比增速或难超2025年。

投资方面，2025年下半年制造业投资表现疲软，AI投资拉动固定资产投资的方向准确，但效果仍需观察；消费方面，2025年第一批国补规模为810亿，2026年第一批国补安排625亿，国补退坡可能影响消费，且消费同样面临高基数压力。

观点新媒体：有经济学家预测2026年人民币汇率可能到6.7左右，您对人民币汇率走势有何预期？背后的支撑因素是什么？

芦哲：人民币2026年升值趋势明确，触及6.7-6.8区间具备合理性，核心驱动因素有三：一是美元偏弱与美国降息周期相关；二是我国出口将保持韧性，出口竞争力强劲；三是中国对海外资产的吸引力上升。

汇率本质由供需决定，上述因素均推动人民币需求增长，进而支撑汇率升值。

不过，汇率存在结构性波动。这一判断与我国PPI走势密切相关，若6-7月PPI能够回正（接近0），下半年市场将延续向好态势，汇率或继续上行；若PPI持续为负，市场对中国经济的担忧可能加剧，上涨态势或受影响。

观点新媒体：您在解读中央经济工作会议时提出，2026年经济增长可能呈现“前高中低后稳”的节奏，怎么理解？“后稳”的动力将从何而来？

芦哲：“前高”指的是2026年一季度，开年有“开年红”诉求，加之2026年是“十五五”规划开局之年。

财政政策上，去年下半年落地的约1万亿（5000亿元新型政策性金融工具+5000亿元地方债务结存限额）政策，拉动投资的效果预计将在2026年一季度显著显现。

2026年1月降息概率偏低，但二三月存在货币宽松或降息降准的可能性，2026年一季度5%左右的经济增长应该能做到。

2026年第二季度经济可能面临一定压力，按照前几年的惯性，二季度处在两阶段政策接力窗口期，经济增速会有所承压，7月政治局会议后新一轮政策再度稳定经济。

观点新媒体：东吴证券预计美联储2026年有3次降息，合计75个BP，叠加美国中期选举的因素，将对中国市场会产生哪些影响？

芦哲：中国对美出口依赖度已比较低，更多影响体现在权益市场传导。

美股、港股、A股都在交易科技主线、AI主线，美股看好除了自身AI巨头，还因降息带来的高流动性；若降息不及预期、流动性不充裕，或联储一边降息一边缩表，科技股估值拉动行情受影响，美股上行不确定性增加，A股也会有一定风险。

长期来看，若美国没有足够宽松政策和财政增量，更多国际资本可能倾向加大对新兴市场的投入，对中国并非坏事。

观点新媒体：2026年财政政策的官方表述，从过去“加大强度”变成了“保持必要支出力度”，您认为未来财政发力的结构性方向是什么？这个表述的变化您会如何解读？

芦哲：中国宏观负债率下降但宏观杠杆率上升，支出压力大且刚性强，既要科技投资、生育补贴、学前教育补贴、社保，又要支持基建和出口，导致财政有压力。

2025年已用史上最高的赤字率（4%）、专项债和特别国债规模加杠杆，若再上台阶，既无必要也会加剧债务风险，所以要“保证必要的支出力度”。

发力方向有两个：一是安全与风险化解，包括化债（目标2028隐性债务清零）、国家安全重点领域，而且安全和科技已绑定，需突破卡脖子技术保障产业安全；二是内需，尤其是消费，通过供给端影响消费倾向，通过社保体系、育儿补贴、消费券等方式提高消费，稳住内需。

观点新媒体：当前市场对股债配置的最大共识是什么？2026年国内资产配置的核心逻辑是什么？

芦哲：当前主流共识是多配股、少配债，固收+基金尽量增加股票仓位，债券更关注转债。但这与政策取向关系大，投资者认为国家重视稳定市场，下行风险出现时会有政策托底，所以投资者风险偏好上行。

当前中国利率下行空间有限，活期存款已降到1%以下，降息幅度难以和以往相比，且央行购债规模不会特别大。若年中消费、基建修复低于预期，货币政策发力可能更强，下半年股票市场可能出现高波动率。

短期国内资产股强于债，权益市场主线是科技，看好有色（新能源、新经济需求）、贵金属（防御性+工业属性），且看好人民币升值。

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