新股前瞻|AI存储成市场风口，巨头环伺下的星辰天合能否突围？

由于AI算力爆发牵引高端存储芯片需求呈指数级增长，再叠加产能向HBM等高端产品的集中则加剧了结构性供应短缺，这导致全球存储芯片市场正经历一轮由供需剪刀差推动的“牛市”。

值此行业机遇期，存储产业链上的诸多企业欲通过借助资本市场的力量发展壮大，这其中就包括了已实现A+H双重上市的兆易创新（603986.SH）、已向港交所递表的A股上市公司澜起科技（688008.SH）、江波龙（301308.SZ）、佰维存储（688525.SH）、以及力积存储、芯天下、宏芯宇电子等已向港交所递表寻求首次上市的企业。

而在1月27日，专注于提供企业级AI存储解决方案的北京星辰天合科技股份有限公司(以下简称“星辰天合”)向港交所主板递交了上市申请书，华泰国际为其独家保荐人。

据灼识咨询报告，若按2024年装机量计算，星辰天合在中国分布式AI存储解决方案市场中占据10.4%的份额，其是中国第二大的分布式AI存储解决方案提供商及最大的独立分布式AI存储解决方案提供商。

而从业绩来看，星辰天合2023年、2024年的营收分别为1.67亿(人民币，下同)、1.72亿元，期内的亏损分别为1.81亿、8418万元。而在2025年前三季度，星辰天合的收入为1.95亿元，同比增长65.4%，期内净利润扭亏为盈录得811万元，而2024年同期为亏损6550.6万元。

凭借持续向好的业绩表现以及存储产业在市场中的高热度，星辰天合的赴港IPO能否获得资金追捧?透过公司的招股说明书，便可一探究竟。

8次融资铸就豪华股东阵营，解禁抛压或成未来隐忧

星辰天合自2015年成立至今，历经十年发展，已从一家存储技术提供商成长为国内分布式AI存储解决方案市场的领军企业。其发展历程可划分为三个阶段，每一阶段都精准把握技术趋势，并持续构建自身核心竞争力。

第一阶段为2015至2017年，公司成立初期即切入私有云与虚拟化市场，为拥有海量数据存储需求的客户提供稳定可靠的云基础设施，成功在市场中确立立足点。

第二阶段为2017至2022年7月，星辰天合提出“一个数据中心，一套存储”的架构理念，并在此基础上自主研发数据操作系统(DataOS)，强化了对多元算力芯片的底层支持能力。此举使其能够为客户提供统一、智能的数据平台，完成了从存储产品到数据平台的战略升级。

第三阶段是2022年7月至今，星辰天合全面向AI转型，致力于构建端到端的AI数据基础设施。其自主研发的XGFS(高性能文件存储)与XEOS(对象存储)已深度融入AI训练与推理流程。公司推出的AIMesh解决方案，进一步打通了数据协议壁垒，实现了从数据湖到训练场的零拷贝数据流动，显著提升了AI数据处理的整体效率。

经过十年的持续积累与战略演进，星辰天合已凭借出色的产品与市场表现，在2024年中国分布式AI存储解决方案市场装机量排名中位居第二，稳居行业头部阵营。这一成长轨迹，既源于其对技术趋势的敏锐洞察，也离不开资本的持续助力。

据招股书显示，截至2023年之前，星辰天合共计进行了8次融资，最后一次融资是2022年12月的F+轮融资，该融资完成后星辰天合的估值为45.8亿人民币。

而在进行高达8次的融资之后，星辰天合目前的股东结构已呈现出了创始人主导、专业投资机构驱动、产业资本赋能、国资加持的典型模式。其中，创始人及一致行动人构成单一最大股东集团，合计持股25.72%。

而专业投资机构包括了博裕投资、焯俊 (代表北极光创投)、QM188 Limited (代表启明创投)、君联晟源 (代表君联资本)、中金甲子(代表中金公司)等，持股比例分别为9.62%、7.18%、4.92%、3.85%、3.85%。

产业资本则包括了腾讯旗下的腾讯广西、南京星成(代表恒生电子)、北京昆仑(代表昆仑万维)等，持股比例分别为5.64%、0.77%、1.15%。而国资背景的股东则包括了深圳见微 (代表国风投基金)、上海国鑫等，持股比例分别为7.5%、1%。

由此可见，星辰天合的股东结构堪称豪华，这在一定程度上反映了各资本对星辰天合未来发展的看好。但值得注意的是，星辰天合的股权结构相对分散，一旦上市后迎来限售股解禁，或将令公司的股价明显承压。

三大维度协同发力助力业绩持续向好

据招股书显示，截至目前，星辰天合主要为企业提供两大核心服务：AI存储解决方案与配套的AI存储服务。其中解决方案贡献了主要营收，2024年的收入占比高达80%，而存储服务的收入占比则为20%。

具体而言，星辰天合的AI存储解决方案旨在构建统一的数据底座，全面覆盖从数据准备到模型训练与推理的AI应用生命周期。该解决方案具体包含两个关键组成部分：AI数据湖存储、AI训推存储，二者在2024年的收入占比分别为40.7%、39.3%。

其中，AI数据湖存储负责海量原始非结构化数据(如图像、视频)的整合、清洗与集中管理，作为AI数据生命周期的起点。而AI训推存储则面向模型训练和推理阶段，为GPU集群等高性能计算资源提供高吞吐、低延迟的数据供给，旨在提升GPU利用率和降低推理成本。两者协同工作，确保数据在企业内部高效流动。

而星辰天合提供的AI存储服务指的是在AI存储解决方案部署后的尾端保修、维护与续期支持，以保障客户系统的长期稳定运行。

从业绩来看，星辰天合2024年净亏损的大幅收窄主要有三方面的原因，其一是收入的稳健成长。受益于下游AI转型需求持续释放，公司2024年AI数据湖存储解决方案订单数从257笔增加至364笔，推动该业务收入同比增长13.02%至7014.1万元。加之AI存储服务收入同步温和增长，公司全年总收入提升3.38%至1.72亿元。

其二是毛利率的明显提升。2024年整体毛利率达到63.7%，较2023年的55.4%提升超过8个百分点。这主要得益于AI存储解决方案因产品结构优化带来的毛利率改善，以及AI存储服务随规模效应显现而实现毛利率的提升。

其三是运营费用的有效管控。公司在降本增效策略推进下，2024年总运营费用占收入的比例降至119.79%，较2023年的174%大幅优化。费用的有效控制直接加速了利润释放，为亏损收窄提供了关键支撑。

而在2025年前三季度中，虽然星辰天合期内的整体毛利率因公司采取具有竞争力的价格来维持销量而下滑6个百分点至63.7%，但得益于收入端的大幅增长以及总运营开支的持续下降，星辰天合报告期内实现了扭亏为盈。

其中，收入端的大幅增长得益于下游行业加速AI转型，推动对先进存储解决方案的需求激增。期内AI数据湖存储解决方案的订单从255份增加至371份，AI训推存储解决方案的订单从201份增加至294份，因此两大业务的收入分别录得了106.8%、54.5%的增长，再加上AI存储服务收入增长14%，三轮驱动星辰天合2025年前三季度的收入大增65.4%。

而期内的总运营开支占总收入的比例亦从2024年前三季度的130.99%下降至65.52%，总运营开支占比的“腰斩”，是星辰天合利润端加速释放的催化剂。

由此可见，星辰天合业绩持续向好的背后，是收入增长、毛利率改善、费用管控三方面协同发力的结果，这展现出星辰天合清晰的财务改善轨迹与经营效率的提升。

芯片涨价催热AI存储风口，直面巨头竞争成硬仗

事实上，星辰天合2025年前三季度收入的大幅增长或已表明，其正从存储芯片的“牛市”中获益。

纵观此轮存储芯片的涨价行情，2024年底存储市场开始触底回暖，为本轮涨价周期埋下伏笔，至2025年4月，行业出现了首轮试探性涨价。仅5个月后，涨价潮进入第二轮规模化猛涨，至第四季度供需关系紧张再度推动价格快速上行。

以具体产品为例，面向数据中心的256GB DDR5服务器内存条单价已突破4万元，而消费级的16GB DDR5笔记本内存条在短短数月内也从380余元大幅攀升至近1400元。

研究机构普遍预测，2026年第一季度存储芯片合约价将延续快速上涨态势，其中DRAM价格环比涨幅或达55%-60%，NAND Flash涨幅亦可能落在33%-38%区间。

而从更长期的维度来看，市场中整体供不应求的态势预计至少持续到2026年底，其中瑞银认为DRAM的供应短缺可能延续至2027年第一季度。而高端的HBM由于技术门槛极高、产能扩张缓慢，高景气度有望延续至2028年。美光科技首席执行官也预计HBM的供应紧张态势将延续至2028年。

而存储芯片的牛市有望让星辰天合从中获益，这背后的逻辑在于，星辰天合不生产硬件芯片，而是提供软件定义的分布式AI存储解决方案。其核心价值在于通过智能数据操作系统(DataOS)，帮助客户更高效、更灵活地管理和利用现有的、异构的存储硬件资源，提升存储利用率和性能。

当客户采购新硬件存储的成本(CAPEX)因芯片涨价而急剧上升时，通过采购星辰天合的解决方案来优化既有存储基础设施的效率、延长其生命周期、降低总体拥有成本(TCO)，就成为一个极具吸引力的替代或补充策略。这相当于在“买更多昂贵硬件”和“让现有硬件更聪明地工作”之间，后者需求被强烈激发，星辰天合将因此受益。

但星辰天合所面临的潜在风险与挑战亦较为明显。首先便是剧烈的市场竞争。虽然按2024年的装机量计算，星辰天合以10.4%的市场份额位居中国分布式AI存储解决方案市场的第二位，但第一位是华为，市场份额14.7%，高出星辰天合超4个百分点。排名第三、第四的分别是浪潮信息、新华三，二者的市场份额分别为9.3%、9.2%，与星辰天合较为接近。

星辰天合直接与华为、浪潮信息、新华三等综合型科技巨头竞争，这些对手通常能提供从硬件到软件的全栈解决方案，在底层硬件协同优化和品牌渠道方面拥有显著优势。此外，阿里云等公有云服务商也是重要的市场竞争者，它们提供的云存储服务对本地部署方案形成替代压力。作为独立的软件厂商，星辰天合需要持续证明其解决方案相比巨头生态的独特价值。

其次，就在与巨头剧烈竞争的背景下，星辰天合的研发开支却持续走低，这不利于公司的长期稳健发展。据招股书显示，2023、2024年以及2025年前三季度，星辰天合的研发开支分别为1.1亿、8795.9万元、5746.1万元，占总收入的比例分别为65.9%、51%、29.5%，不仅研发开支绝对值持续走低，占比亦成明显的下降趋势。

虽然在冲刺上市时转向“追求盈利与效率”的精细化运营是常见策略，这可优化财务报表，但同时也意味着对技术投入的放缓和节奏的断档，不利于技术竞争力的打造，若后续不能加大研发支出，或逐渐散失产品竞争力。

此外，星辰天合为客户提供的AI存储解决方案，主要以一体机和纯软件两种形式交付，而一体机需要采购上游的存储硬件，若客户采购一体机的比例大增，而星辰天合不能将上游的硬件成本向下游客户有效转移的话，或会对自身的毛利率造成挤压，从而让公司面临较大的成本控制压力。