医药冷链“隐形冠军”弃A赴港IPO：上海生生增长乏力，高管大额股权激励

出品 | 创业最前线

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 邢静

审核 | 颂文

在资本市场的细分赛道中，深耕垂直领域的龙头企业常被冠以“隐形冠军”之名。

近期，国内临床试验温控供应链赛道的“隐形冠军”上海生生医药冷链科技股份有限公司（下称“上海生生”）由A股转场港股递表。

然而，这种“冠军”成色在放眼全球时却显得有些单薄。

根据港股招股书，尽管上海生生在中国临床试验温控供应链市场排名第一，但在全球市场的份额仅为1.5%，从营收规模来看，公司收入长期徘徊在6亿元，增长迟缓。

与业绩疲软形成鲜明对比的是管理层的资本操作：实控人夫妇曾通过持股平台低价受让、高价转让大量套现超1.6亿元，在撤回A股上市申请后，又对核心高管进行了大规模股权激励。

眼下，这家“隐形冠军”正引发市场对其业绩成长性与利益分配合理性的审视。

1、弃A赴港IPO，实控人夫妇曾卖股套现1.67亿

2026年1月，上海生生向港交所递交主板上市申请。这家深耕医药物流的企业，在历经A股主板IPO撤回后，正式开启了港股资本市场的征程。

上海生生的业务核心在于医药冷链中的临床试验环节。与大众熟知的普货物流或商业流通领域的大宗医药运输不同，临床试验物流涉及实验用药、生物样本等高价值物资。

这些物资在流转过程中对温度、时效及合规性有着极高的要求。任何细微的温度偏移都可能导致整组试验数据失效，从而影响药企研发进度甚至带来巨额损失。

（图 / 上海生生官网）

凭借专业壁垒，上海生生目前积累了超过7000家客户，其中包括国内前20大制药公司，以及50%的全球前20大制药公司。

尽管上海生生深耕专业性极强的生物医药细分领域，但其创始人、现任董事长兼总经理鞠继兵并无医药相关的专业学术背景。

从1997年至2007年，他在长达十年的时间里先后从事过饰品销售、贸易管理、渠道维护及保险代理等工作。

2009年，鞠继兵创立生生物流，开始在医药冷链细分领域试水。直到2017年，上海生生正式成立，其事业重心彻底转向临床试验全链条温控供应链。

鞠继兵在2019年通过远程教育获得了华东理工大学计算机应用技术专业的大专学历，这与其当下所处生命科学服务行业学术海归、跨国高管林立的现状，形成了微妙的反差。

不过，上海生生在资本市场上的吸引力却不容小觑。自2017年成立以来，该公司完成了多轮融资，累计融资金额约4.8亿元。其股东阵营中集结了高瓴资本、钟鼎资本、君联资本、德邦物流等知名机构。

其中，高瓴资本通过旗下基金持股约9.29%，君联资本合计持股12.35%，而专注于物流行业的钟鼎资本则合计持股13.55%。

2021年B+轮融资后，上海生生的投后估值已经来到41.5亿元，并于2023年6月冲击上交所主板IPO。但在经历首轮问询后，上海生生于2024年6月主动撤回了申请。

在问询文件里，上交所曾要求上海生生结合客户业务发展方向、行业竞争情况以及下游行业需求变化等情况，分析未来收入的可持续增长情况。

上海生生的回复则表示，在不同业务上，合作客户都有在报告期后出现一定的业务量减少的情况，且期后业绩增长存在较大不确定性。

当时引发关注的，不仅是其业务增长的稳定性，更涉及实控人合规性以及财务层面的波动。A股招股书中显示了实控人鞠继兵和其配偶肖忠梅通过持股平台“宁波宴伽”的一系列股权转让操作，颇受市场质疑。（详情请阅读《IPO雷达丨上海生生冲刺“医药冷链第一股”，实控人鞠继兵左手套现右手拆借》

资料显示，鞠继兵夫妇曾通过该平台在短时间内低价受让股份，随后又高价转让，从中套现约1.67亿元。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

另外，此前在A股招股书中，公司计划募资9亿元，其中相当一部分用于在上海闵行区建设总部及研发中心。然而，该项目所依赖的闵行区地块在2024年初时仍未完成拆迁与招拍挂程序，存在落地风险。

两年后，或是由于公司自身开始不断发展海外业务，上海生生决定转战更具国际化优势的港股。

2、营收止步不前，管理层股权激励

「创业最前线」仔细对比港股招股书和A股招股书发现，上海生生的增长正逐渐显露疲态。

根据最新递交的港股招股书，2023年、2024年及2025年前九个月，公司的营业收入分别为6.14亿、6.54亿和5.38亿元。

将视线拉长可以发现，这家被资本寄予厚望的医药冷链龙头，其营收规模在过去五年间几乎处于原地踏步的状态。

早在2021年，上海生生的收入就已经达到5.25亿元，2022年为6.34亿元，几年以来公司的年复合增长率仅维持在微增水平。

上海生生的主要收入来源临床试验温控供应链服务，与国内药企的研发投入规模及新药临床项目数量高度挂钩。随着下游生物医药企业普遍收紧开支，供应链环节的增长空间也随之承压。

这也给上海生生带来了回款压力。公司应收款项持续走高，2023年、2024年及2025年前九个月，贸易应收款项分别为1.58亿元、1.92亿元和2.21亿元，同期应收账款周转天数由98天上升至105天。

不过，公司毛利率却有明显改善：2022年上海生生主营业务毛利率仅有27.95%，2023年升至32.9%，2025年前九个月更是达到37.6%，这一盈利水平不仅远超传统物流行业10%至15%的平均水平，甚至比部分医药研发生产公司的毛利率还高。

这种改善更多得益于内部成本结构的腾挪与控制。招股书显示，2025年前九个月，公司的销售成本占收入比例降至62.4%，较2023年下降了近5%。同时，研发开支占比始终稳定在3.5%左右。

这种降本增效，使得上海生生在2025年前三季度实现了1.13亿元的盈利，净利率达到21.9%。

然而，2024年利润表上的一处突兀波动，揭示了公司在上市路径转换过程中的一次大笔利益分配。

2024年全年，上海生生的利润仅为2600万元，相较于2023年的9200万元缩水了71.3%。导致这一剧烈下滑的核心变量，是行政开支中突然激增的7212.3万元“股份支付费用”。

这笔高达7200万元的费用发生在公司从上交所撤回IPO申请并转向港交所的这一年，是上市前夕对团队进行的一次集中股权激励。

2024年12月，上海生生一方面对2019年限制性股份计划条款修改，将原“直至上市完成”的可变归属期调整为“截止当日”，取消相关非市场条件，在2024年一次性确认剩余股份支付费用。

另一方面，同步推出2019年第二批限制性股份计划，向员工低价授予超600万股股份，且无任何服务或表现条件。

然而，这并非一项普惠激励，其流向呈现出极度集中的特征：约80%的份额流向了核心管理层。

受此影响，2024年，上海生生五名最高薪酬人士的酬金从2023年的301万元陡增至6160万元。

结合此前上海生生创始人夫妇阶段性套现的操作，外界在一定程度上担忧公司在增长和上市过程中，更像是高管集中兑现利益的载体，而普通股东的利益或可能被稀释。

3、天花板过低，隐形冠军寻转型

按2024年收入计算，上海生生是中国排名第一、全球排名第九的临床试验温控供应链服务提供商，被认为是该细分领域的隐形冠军，但实际上全球市占率仅为1.5%。

全球临床试验物流市场目前由少数跨国巨头主导，赛默飞旗下的物流部门与UPS旗下的Marken分别占据了约14%和12%的份额，紧随其后的还有World Courier以及DHL等国际物流大鳄。

上海生生近两年开始加码海外业务，公司海外收入由2023年的2亿元、占比3.3%，提升至2024年的4.7亿元、占比7.3%。

同时，公司在海外设立办事处，并在美国、澳大利亚、比利时和新加坡租赁物业，以支持当地运营。不过，与国内业务体量相比，海外收入仍属小规模探索，且在海外市场需直面本土冷链与医药物流巨头竞争。

在此前冲刺A股主板的招股书中，上海生生曾选取了全球CDMO巨头Catalent作为对标对象。2022年，上海生生的营收为6.34亿元人民币，而同期的Catalent营收已高达48.28亿美元，折合人民币超过340亿元。

这种跨越数量级的对标，折创始人鞠继兵曾经试图淡化“物流公司”标签、向生命科学服务商靠拢的心理。一旦被划入医药研发外包范畴，可以享受更高的资本溢价。

这也说明上海生生早就意识到，临床试验物流的市场天花板确实不高。

如果按照2024年上海生生的全球市占率计算，全球临床试验供应链的市场规模仅为400亿元人民币左右，是一个典型的小众细分赛道，即便上海生生能拿走国内大部分份额、甚至进一步增加海外份额，其增长空间也很快会触及天花板。

为了突破这一天花板，上海生生将触角伸向了市场规模达万亿级的商业医药物流领域。

招股书显示，2023年和2024年，公司商业医疗产品温控服务的收入分别约为9900万元和9800万元，2025年前九个月收入为7700万元。

但这一领域的竞争格局远比临床试验物流残酷。在国内商业医药物流市场，国药控股、上海医药、华润医药以及九州通等早已主导了市场。

这些巨头拥有覆盖全国所有三甲医院和基层的配送网络，且具备强大的垫资能力和政策准入优势。上海生生作为后来者，即便拥有更精细的温控技术，但在面对商业化药品的大宗配送需求时，在成本控制和网络深度上很难与巨头“贴身肉搏”。

目前，上海生生商业医疗业务收入增长缓慢，显示出在寡头环伺下扩张的艰难。

因此，上海生生正在寻找更具增长性和溢价的业务。根据招股书，公司希望利用其在医药冷链中积淀的被动温控技术，切入新能源和先进制造领域。

资料显示，上海生生温控装备的技术核心在于一种超薄纳米多孔隔热片，厚度仅为1-5毫米，却能耐受高达800C的高温。在新能源汽车领域，电池包的热失控防护一直是行业痛点，这种具备极高热阻的材料理论上可以应用于电芯之间的隔热和热防护场景。

不过，这一跨界面临技术转化、客户验证、行业竞争等多重挑战，能否从概念落地为稳定的收入来源，仍存在不确定性。

总体来看，增长天花板带来的压抑感，贯穿了上海生生从A股撤回并转战港股的整个过程。如今，切入商业医药物流领域并跨界能源领域能否成为新的业务支柱仍有待观察。

在港交所的聚光灯下，上海生生需要证明的不仅是其能否在细分领域保持领先，更是它是否具有成长性和投资价值。而如何平衡管理层利益与股东权益、突破增长天花板，也将是其上市后需要持续回答的核心命题。

*注：文中题图来自上海生生官网；未署名图片来自上海生生公司港股招股书。