文：向善财经 1995 年，魏立华在石家庄播下了君乐宝的种子。 三十载风雨兼程，62岁的魏立华带着这家刚过而立之年的乳企，终

$蒙牛乳业(HK|02319)$$伊利股份(SH600887)$

文：向善财经

1995 年，魏立华在石家庄播下了君乐宝的种子。

三十载风雨兼程，62岁的魏立华带着这家刚过而立之年的乳企，终于向香港市场递表，有望“安家”港交所。

回望君乐宝的成长轨迹，每一步都充满了转折与坚守。

08年时老东家三鹿出事，君乐宝恰好在风暴的正中心，但好在自身的品控过硬，得以从漩涡中顺利脱身而出。

到了2010年，通过资本操作融入蒙牛集团，虽然看上去得到了得到宝贵的发展资金和资源，但毕竟是外来户，蒙牛对自身品牌发展也有要求，君乐宝在蒙牛这一蹉跎就是九年的时光。

2019年，事情终于迎来了转机，一番利益纠葛之后，君乐宝终于以40.11亿的价格重获自由身，魏立华也借此成为了第一大股东。

独立后的君乐宝驶入发展快车道，品牌影响力持续攀升。

23年，野心勃勃的君乐宝，在河北证监局办理了首次公开发行股票并上市的“辅导备案登记”。

更有意思的是，早在22年君乐宝副总裁仲岩在接受媒体采访时，就提出“2025年君乐宝力争销售额达到500亿元，同时争取在2025年完成上市”的“双重目标”。

如今历尽千帆，君乐宝终于得偿所愿，同时也踩着阴历年的尾巴，兑现了自己的部分承诺。

只不过，一方面是截止最新财年的真实业绩距离500亿的目标像是“镜中花，水中月”，另一方面君乐宝亮出的23年的家底，想要达成目标也确实有些吃力。

所以，尽管君乐宝的雄心壮志诚难可贵，上市之路也足够励志，但未来脚踏实地或许才是上市企业的关键所在。

//“举重”冠军君乐宝

首先不能怀疑的是，君乐宝成为巨头的心劲。当年从三鹿中脱身，没两年就投入到蒙牛的怀抱，然后借助蒙牛的资金迅速成长，遇到瓶颈之后，又立马计划着独立出来上市。

独立之后的成绩也确实可圈可点，在乳制品的几个细分领域都做到了行业头部的水平——低温液奶行业第二，市场份额占比14.5%；鲜奶市场行业第三，市场份额占比10.6%；低温酸奶行业第二，市场份额17.2%；婴配奶粉领域，自20年起连续五年蝉联行业第三，24年的市场份额甚至达到了5%。

业绩方面，2023年至2024年，营收从175.46亿元增至198.33亿元；2025年前三季度营收151.34亿元，同比微增1.57%。

盈利能力也开始显著改善，其经调整净利润从2023年的6.03亿元跃升至2024年的11.61亿元，2025年前三季度已达9.45亿元。

不过，从招股书来看，逆势增长离不开君乐宝“大力出奇迹”的努力。

据统计，自2023年到2025年前三季度，君乐宝的资产负债率分别为80.5%、78.6%、77.1%，虽然连续三年下降，但是相比于港股行业平均的57.2%还是要高出不少。

不仅高于行业平均，天眼查APP显示，即使是和近几年投入相对较多的伊利相比（三年同期分别为62.19%、62.91%、60.55%），君乐宝的资产负债率也是最高的一档。

接着看资产负债表，负债主要来自于长短期的银行借款，截止2025年前三季度，银行贷款总额达99.95亿元，财务费用负担沉重。据统计，其财务费用占净利润的比例分别为36%和22.3%。

同时，其账上的货币资金常年在15亿元上下，合同负债有20亿左右，短时间内难以覆盖相对较多的债务。

当然，依赖外部资金进行扩张，这确实是企业的常规手段，只是负债比例太高，对传统企业来讲，确实会让不少投资者心生畏惧。

另外，整个行业的发展趋势似乎表明，高举高打的模式在当下不算是一个好的选择。

比如伊利的潘刚，就进行了史无前例的大规模减持行为，放弃伊利优质股权的主要目的，就是未来还债，以求为公司和个人减轻财务方面的压力。

要知道，伊利到底还是“土财主”，每年的利润和潘刚能够获得的分红，这些财务成本其实都是毛毛雨，但是行业下行，“土财主”潘刚也在勒紧裤腰带过日子。

然而，君乐宝不仅仅在财务方面颇为激进，在分红方面也很大方。

招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司分别分红3.37亿元、5.56亿元及7.32亿元，合计16.25亿元。期内，君乐宝合计归母净利润18.33亿元，分红比例占净利润的88.65%。

更关键的是，君乐宝的偿债压力也确实不小，在2023年，君乐宝的归属公司所有者的净利润仅有-0.21亿元。

究其原因，是“主要由于与股东特殊权利相关金融负债的利息支出达人民币554.4百万元，该负债源于往绩记录期间前授予若干[编纂]前投资者若干特殊权利。”

这个科目虽然没有后续的解释，但是不少专业人士都解读为股东的退出导致的，那么后续会不会还会有类似的问题？会不会影响到现金流的情况？这都是问题。

不仅如此，持续的投入，并没有带来想象中的持续高增长，上面我们提到，25年前三季度，营收为151.34亿元，相比上一年度仅仅增长不到2%。

而且，君乐宝在扩张前期的投资也存在风险，一方面还有5个亿的商誉在账上趴着。另一方面，君乐宝收购的地方乳企，发展空间也很有限。

比如2023年被君乐宝控制的陕西银桥、来思尔乳业，一个在西北，一个在西南，虽然第一年实现了增长，但是去年的前三季度，君乐宝在西北、西南两地的营收却双双下滑。

甚至由于业绩波动，君乐宝在24年还计提了2.30亿的商誉。

所以，综合来看，君乐宝毫无疑问还在发展向上的过程中，只是一边是放缓的增速，另一边则是增长中遗留的高负债。

作为经验丰富的老企业家，魏立华一定深知其中的利害关系，只不过虽然有绝对的控制权，在资本的推动下，君乐宝仍然需要负重前行。

//资本向左，君乐宝向右

时间拨回2020年，君乐宝从蒙牛独立之后后，进行了多轮融资，引入了众多知名投资机构。

目前，持有君乐宝的主要机构有，红杉中国通过宁波探智持股61,879,706股，占比8.59%；春华资本通过春华韶景、秋实兴德合计持股55,262,841股，占比7.68%；平安投资通过平安消费、巴贸投资合计持股34,850,555股，占比4.84%；其他重要投资者为央扶石家庄、乡村产业投资、博佳系资本、厚生投资、茅台金石等合计持股占比约38.69%。

大多数的资本需要超额的回报，同时会约定退出的时间，提高资金的运行效率，这是行业的共识。

时至今日，一晃已经过去了六年时光，PE基金“5+2”的时间窗口逐渐逼近，可能有部分的基金已经到了退出的窗口期。

所以，尽管港股的审核相对A股较为宽松，君乐宝也有足够的业绩和利润来支撑，但在上市之后市值的压力仍然不容小觑。

除了早期投入资金退出的压力，港股对乳业的估值也不算宽容。

具体来说，目前行业龙头之一的蒙牛的市盈率只有13倍左右，飞鹤只有11倍左右。

前车之鉴，后车之失，不少行业龙头，比如八马茶业，就是在上市之后，市值开始一路走低。那未来君乐宝能融到多少钱，是个问题，在流动性压力之下市值几何又是个问题。

至此，对君乐宝来说，面对两难的局面，最佳的解法就是能够延续24年的高增长状态。

但是从整个行业层面来看，在时代面前，即使是百亿级别的企业也有些许的无力感。

招股书显示，报告期内，君乐宝的毛利率分别为34.2%、34.7%和32%，25年前三季度降幅明显。

从产品层面来看，君乐宝旗下低温液奶和常温液奶两大核心品类的价格也是越来越低。

招股书显示，今年前三季度，君乐宝旗下低温酸奶的价格从去年同期的8.9元/kg下降至了今年的8.6元，低温鲜奶从10.2元下降至了9.4元；常温酸奶从11.3元下降至了10.9元；常温牛奶从6.8元下降至6.2元。

虽说奶粉和其他乳制品的价格略有上涨，但由于销量规模不及液奶产品，加上巨头们的价格战打的又是如火如荼，完全不足以扭转毛利率下滑的局面。

不过，换个思路，企业经营毕竟是个漫长的过程，魏立华也曾说“企业经营是马拉松”，现在的君乐宝虽然看上去和行业中的其他企业一样，都遇上了一些困难，但在未来，仍然有反转的可能。

君乐宝在招股书中表示，2024年中国乳制品市场规模达6,535亿元，但人均乳制品年消费量仅40.5公斤，不足全球平均水平的三分之一，因此整个赛道还有足够的成长空间。

最后，相信老企业家魏立华的智慧，能够凭借在细分领域的积累，脚踏实地解决当前的发展难题，平衡短期业绩与长期价值这个波粒二象性问题，让这家30年的老店真正实现高质量成长。

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