中信证券：非美发达市场权益资产配置性价比难以超越美股 美股仍将延续上行趋势

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，当前，美股估值水平相较于2025年的极值阶段已显著收敛，估值中枢下行叠加盈利预期持续上修；结合ROE等多维度估值数据来看，非美发达市场权益资产难以提供超越美股的配置性价比。展望后市，美股市场短期波动率或将提升，存在获利回吐压力的科技板块以及受贸易摩擦升级影响的零售板块面临下行压力；但从中长期视角而言，在中期选举年美国财政与货币双宽松的预期下，美股上行动力仍将延续，建议关注科技、制造业、资源品、能源基建(核电)、军工、互联网医疗诊断、金融(银行)等板块。

中信证券表示，美国政府将格陵兰岛地缘政治诉求与对欧洲国家贸易壁垒强行挂钩，若未来美国对欧洲八国的关税威胁实质性落地，鉴于欧洲八国经济结构对出口存在显著依赖，不排除部分国家因经济基本面压力而最终向美国妥协让步的可能性。此外，丹麦退休基金表示将抛售其持有的美国国债，但整体规模仅约1亿美元，且在欧洲持仓美债占比较大的国家及全球其他地区未出现系统性跟风抛售的情形下，预计不足以诱发美债市场的流动性风险。

事件：

据报道，美国政府将格陵兰岛地缘政治诉求与贸易壁垒挂钩，宣布自2月1日起对欧洲八国(丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰和芬兰)输美商品加征10%关税，并拟于6月进一步升至25%。美国在格陵兰岛问题上采取的争议性举措，引发了市场对于贸易风险重新进入全球市场的担忧。周二，美国三大股指全线收跌，道琼斯指数下跌1.8%，标普500指数下跌2.1%，纳斯达克指数下跌2.4%，同期VIX指数上升6.6%。此外，鉴于丹麦养老基金宣布将抛售所持美债，市场担忧美元资产会面临进一步抛售，10年期美债收益率攀升至4.3%。

欧美贸易非对称冲击下，不排除欧洲八国未来对美妥协的可能性。

若特朗普政府对欧洲八国的贸易壁垒威胁实质性落地，欧洲八国或将遭受显著的非对称性冲击。截至2025年10月末，美国自欧洲八国进口商品总额在其整体进口中的占比仅为10.5%，其中德国占4.4%、法国占2.2%、英国占1.8%，其余五国合计占比仅2.1%。无论从受影响范围还是政策力度层面，此次贸易摩擦的影响程度均远不及2025年4月美国对全球加征关税时期。因此，美国本土面临的输入性通胀压力及供应链扰动风险相对可控。反观欧洲八国，鉴于其高度外向型的经济结构特征，或将面临经济下行风险。2021年至2024年底，荷兰商品出口占GDP的平均比重高达82.5%，德国(37.6%)、挪威(36.4%)、瑞典(32.7%)和丹麦(31.9%)均超30%；而同期美国对外商品出口占GDP的平均比重仅为7.4%。因此，即便未来欧洲国家对美国采取报复性关税等反制举措，预计对美国经济的影响也将相对有限；而考虑到欧洲八国出口依赖型的经济结构，不排除其迫于经济基本面压力，最终向美国寻求妥协与让步的可能性。

非核心资本的象征性减持美债行为仅为情绪扰动。

特朗普政府基于对格陵兰岛的地缘战略诉求，引发欧洲层面的强烈不满；根据路透社1月20日报道，丹麦退休基金AkademikerPension明确表示，特朗普政策所带来的信用风险已不容忽视，并计划于本月底前清空其持有的美国国债。尽管AkademikerPension的资产规模约为250亿美元，但截至2025年底，其持有的美国国债规模仅约1亿美元，因此即便清仓，预计对美债市场流动性的实际影响也极为有限。在当前面临美国关税威胁的欧洲八国中，英国、法国和挪威是美国国债的主要持有者，截至2025年11月底，其持有美债占海外投资者整体持有美债的比例分别为10.1%、4.5%和2.8%，而包括丹麦在内的其余五个国家合计占比仅为2.8%。因此，若仅为持仓规模较小的机构进行减持，或许更多只是象征性的抗议行为，在英法等占比权重较大的国家以及全球其他区域未出现系统性跟风抛售的情况下，不足以引发美债市场实质性的流动性风险。

美股业绩预期持续上修，且估值中枢已有所收窄。

今年1月初以来，美股2026年业绩预期持续上调。据Bloomberg一致预期，截至1月17日，标普500、纳指100及MAG8(Microsoft，Apple，Nvidia，Google，Amazon，Meta，Tesla，Broadcom)的2026年盈利增速预期增速分别为13.7%、12.9%和22.5%；营收增速预期则分别为7.0%、12.9%和16.8%。从行业盈利增速预期变化来看，与四周前相比，信息技术行业预期上调0.9个百分点，通信服务行业预期上调0.5个百分点，原材料行业预期上调0.1个百分点；而能源、医疗保健及房地产行业预期则分别下调2.8ppts、0.7ppts和0.4ppts。估值方面，截至1月17日，标普500指数、纳指100及道琼斯工业平均指数的PE(NTM)分别为22.1X、25.0X和21.8X，分别处于90.7%、67.1%和99.2%的历史分位数水平，与2025年10月29日的相对高位估值相比，标普500指数和纳指100的当前估值水平已分别收窄4.3个百分点和10.4个百分点；同期，信息技术行业估值收窄幅度达18.6%。因此，当前美股在估值相较于2025年的极值已有所收敛，且盈利已呈现再度扩张态势。

当前的全球发达市场中，美股强成长属性的可替代性有限。

综合对比多维度估值指标，在全球发达经济体权益市场中，除美股市场外，目前尚难以寻得更具性价比的资产配置选择。截至1月20日，据LSEG一致预期，MSCI发达市场、MSCI欧洲市场的EPS(NTM)增速分别为13.8%、12.1%，均低于美股市场中标普500(15.2%)和纳斯达克指数(25.8%)的EPS(NTM)增速。此外，当前美股ROE(NTM)依旧保持在20%的水平，高于全球其他发达经济体。因此，除美国以外的其他发达市场可投资性价比相对不高且可投资体量也有限，资金外溢压力可控。

美国财政货币双宽松，短期波动不改中长期上行趋势。

当前全球地缘冲突持续加剧的背景下，美股科技板块或因前期累计涨幅显著而面临短期获利回吐压力，叠加美欧贸易摩擦升级可能对零售板块形成压制，因此美股市场短期波动率或将上升。但从中长期视角而言，随着中期选举的临近，叠加美国“财政+货币”双宽松政策，在宏观环境有利且增量流动性充裕的情况下，美股上涨动能或将持续，建议关注五条主线：1)美股市场中估值与业绩更为匹配的科技行业；2)受益于再工业化进程和政策利好的制造业、中上游资源品以及能源基础设施(特别是核电)；3)财政加码的军工；4)医疗支出削减或利好的互联网诊断；5)降息周期下的金融行业(尤其是银行)。