钱大妈走不出华南

作者 | 范亮

编辑 | 张帆

1月12日，钱大妈向港交所递表。

北方地区钱大妈的知名度并不高，但在华南地区，钱大妈是社区生鲜“统治级”的存在。截至2025年9月30日，钱大妈的2938家线下门店中，华南地区就占据了2014家。

钱大妈的独特之处在于，其创造了“折扣日清”模式，门店从每天下午7点开始打九折，随后每半小时额外增加一折，一直到晚上十一点半剩余商品免费赠送。

从招股书来看，钱大妈所言非虚，其存货周转天数仅1.3天，显著高于百果园、洪九果品等生鲜零售和供应链品牌，在零售行业属于极高周转的存在。

募集资金计划投向中，门店扩张、增加区域覆盖是钱大妈的首要目的。但招股书历史数据显示，扩张对钱大妈而言并非易事。

一边是快周转的独特模式，一边是扩张的乏力，钱大妈能否赢得资本市场青睐？

01.特许权使用费是利润重要构成

钱大妈主要是在临近社区位置开小平米生鲜店，主要以加盟模式进行门店扩张，公司负责生鲜的采购、配送。

从财务数据来看，钱大妈本质也属于一家服务于加盟商的供应链公司。以2024年财报为例，公司总营收录得117.88亿元，其中向加盟商的销售金额高达111.4亿元（剔除加盟费及特许权使用费收入后，纯商品销售约为109.71亿元），占比呈压倒性优势。相比之下，直营门店的销售额仅为5.05亿元。这一营收结构与当年门店分布一致：在全2922家门店中，加盟店多达2863家，是绝对的市场主力。

猪肉与蔬菜两大品类合计占据了公司销售的半壁江山，2024年销售占比分别达到23.8%和25.9%，远超肉禽蛋（16.1%）、水果（12.3%）及冷加工食品和水产。

外界常关注生鲜行业的低毛利困境和高履约费用，但钱大妈体系的整体盈利能力并不弱。2024年，公司账面的综合毛利率为10.2%，其中向加盟商及直营零售的产品销售毛利率为8.1%。

更值得注意的是终端加盟商的盈利模型。基于2024年全渠道148亿元的GMV，剔除直营门店销售收入后，估算加盟门店贡献了约143亿元的GMV。结合前文提到的109.71亿元对加盟商的产品销售（即加盟商采购成本）测算，加盟商在零售端的毛利率约为23%。这意味着，钱大妈公司与加盟商在零售端合计切走了约30%的毛利。

与以直营为主的线下连锁商超企业相比，永辉超市2024年生鲜业务的毛利率不到13%，家家悦毛利率则为17.76%。与前置仓模式的每日优鲜相比，每日优鲜2020年毛利率19.42%。因此，钱大妈及加盟商合计约30%的毛利率处于较高水平，单就加盟商23%的毛利率也并不算低。

然而，约23%的终端毛利率并不意味着加盟商可以“躺赢”。考虑到单体小店抗风险能力弱，且租金、人工等固定支出占比高，加盟商必须维持“高日销、高周转”才能盈利。数据显示，钱大妈单店日均销售额维持在1.3万至1.4万元的高位，且存货几乎每日周转一次。正是这种极致的周转效率，为加盟商积累了年均百万级的毛利“安全垫”，从而足以覆盖高昂的刚性成本。

履约费用方面，由于钱大妈的消费场景是顾客“到店消费”，公司仅承担配送至加盟商门店的物流费用，该笔支出计入销售费用，近年占总营收比例约为2.5%，较为稳定。对比需要线下向消费者履约的每日优鲜而言，其物流及仓储运营支出占总营收比例约15%，侵蚀了公司大部分毛利。

特许权使用费是公司利润的重要来源。从毛利构成看，2024年公司毛利总额12亿元，特许权服务及加盟服务1.7亿元，占比14%，其中特许权使用费是主要构成。在加盟门店开业六个月后，钱大妈会根据加盟门店日销售额按比例提取抽成作为特许权使用费，推测比例在1%左右。

2023、2024、2025前三季度钱大妈的经调整净利润约为1.16、1.93、2.15亿元，若剔除特许权使用费，公司的利润表现将大打折扣。可以说，基于庞大流水抽取的特许权费用，才是钱大妈商业模式中真正决定盈亏平衡的关键因素。

02.冲不出华南

在经历了早期的跑马圈地后，钱大妈似乎撞上了一道看不见的“规模墙”。从营收端来看，增长乏力的信号已十分明显。2023年至2024年，公司营收维持在117亿元左右的水平，不仅未能实现突破，到了2025年前三季度，营收录得83.59亿元，同比更是出现了4.25%的下滑。

营收疲软的直接症结在于门店扩张的停滞。回溯2022年底至2025年三季度，钱大妈的门店总数始终在2900家至2950家的区间内徘徊，几乎寸步未进。

但这并不意味着公司处于“静止”状态。相反，内部的门店迭代比较剧烈。2023年至2025年三季度期间，公司累计新开门店908家，却同时也关闭了916家。这种“开一家、关一家”的高频更替，更像是一种存量市场内的优化，而非真正的增量扩张。

毛利率也反映出了这种趋势，如钱大妈的营业收入、门店数量虽没有增长，但综合毛利率从2023年的9.78%提升至2025年三季度的11.29%，产品销售毛利率从7.82%提升至9.01%。

此外，分区域的门店数据显示：钱大妈本质上仍是一家带有强烈区域属性的企业。与2023年相比，2025年三季度其华南大本营门店净减少3家，而内地其他市场的净增量仅为14家，反倒是港澳地区贡献了11家的净增长。数据表明，钱大妈在内地非华南市场的扩张尝试，效果甚微。

钱大妈在华南以外地区门店扩张速度偏慢的原因，可能受到了地区饮食生活习惯、供应链制约的双重影响。

首先是气候与消费习惯的错位。钱大妈“不卖隔夜肉”的核心卖点，在高温高湿的华南地区是刚需，当地居民为追求极致新鲜，愿意为上午的高价食材买单，从而覆盖晚间打折清货的损失。然而在北方或内陆地区，平均气温较低，食材天然耐储，消费者对“日清”的敏感度下降，为“新鲜”支付高溢价的意愿也随之减弱。这直接动摇了钱大妈依靠“高正价”支撑“高折扣”的定价模型。

其次供应链方面，“折扣日清”、“一天周转”的模式，对钱大妈采购—仓储—物流—门店这一链条的协同性要求极高，本质上要依靠高日销额、快周转、多门店带来的规模效应增加采购议价能力，摊薄仓储物流成本。华南地区密集的门店有效支撑了上述模式的运转，但在其他地区，低门店数量制约了采购议价能力和物流、仓储的建设，这反过来又影响了门店的利润率，导致扩张速度放缓。

供应链的异地培育亦是难点。行业内，猪肉通常分为两类：“冷鲜肉”需经12-24小时排酸，流转周期通常为1-2天；而“热鲜肉”则遵循农贸市场“夜宰晨卖”的传统。钱大妈的特殊之处在于：虽采用全程冷链保障食品安全，却将屠宰至门店的时效极致压缩至6-8小时，打造更接近于消费者认知的“热鲜肉”产品。

然而，华南以外地区的供应链多基于标准的“冷鲜肉”供应体系建设。钱大妈若要在异地复刻这种“冷链标准+热鲜时效”的非标体系，要求上游供应商必须打破原有流程进行深度配合。在缺乏足够的采购规模和话语权时，这无疑会大幅推高钱大妈的运营与沟通成本。

毛利率角度看，钱大妈在华南地区为12.5%，而内地其他地区仅6%。

总的来说，钱大妈虽然证明了其在华南地区的运营能力和影响力，但在体现“成长性”的对外扩张方面，目前还缺乏具备说服力的数据。

03.估值连年下滑，最新估值37亿

钱大妈在历史的融资过程中，发行了多轮可转换可赎回优先股，在财报中按公允价值计量的金融负债列示。考虑到优先股未来转普通股的可能性，若评估钱大妈每股价格提升（估值提升），那么金融负债就会增加，公司相应需要按增加额确认亏损，反之公司需要按金融负债减少额确认收益。

因此对大部分发行此类优先股的公司而言，金融负债越高、确认的亏损金额越大，意味着公司估值的抬升，这反而是利好。

钱大妈的财报恰恰呈现了后一种尴尬局面。2023年至2025年三季度，公司账面上的可转换可赎回优先股金额从22.93亿元一路缩减至15.98亿元。这并非因为公司偿还了债务，而是因为估值下降导致负债重估。同期，公司分别确认了0.73亿、1.64亿及4.73亿元的“公允价值变动收益”。

一个值得关注的细节是，2025年9月8日，钱大妈以每股0.00001美元的价格，向公司原有投资者发行6.19亿股普通股，并作为可换股可赎回优先股的修改调整，确认9.55亿元的损失。尽管钱大妈并未明确说明发行普通股的目的，但从其采取的会计处理方式来看，大概率是因公司整体估值下滑而给予投资人的补偿。

此外，对本次发行普通股进一步分析，将其确认的损失9.55亿元人民币，除以新发行的股份6.19亿股，可得公司每股价格约为1.54元，进一步推算公司上市前估值约37亿人民币，对应经调整利润的市盈率约在15倍左右。

实际上，钱大妈在一级市场估值的下滑，也与其营收增长、门店扩张乏力相互形成印证，毕竟成长性还是评价公司估值的重要因素。

对二级市场投资者而言，钱大妈估值的下滑也许并非“坏事”。若公司可以成功登陆港交所，能够以低估值买入反而具备一定的安全垫，毕竟，公司在华南市场的经营成果表现是亮眼的。

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