核心城市增长乏力，递表前夕突击大额分红，中国最大餐酒吧IPO成色几何？

【导读】中国最大的餐酒吧COMMUNE幻师拟港股上市

中国基金报记者 夏天

近日，中国最大餐酒吧品牌“COMMUNE幻师”的母公司极物思维有限公司（以下简称幻师）正式向港交所递表，冲刺“餐酒吧第一股”。

作为连续三年位居国内餐酒吧营收榜首的头部品牌，幻师凭借全时段运营模式、高占比酒水收入及自有品牌优势构建了核心竞争力，近年来营收稳步扩张，但其背后也暗藏核心城市增长乏力、财务流动性紧张等隐忧。

尤其是在递表前夕，公司在现金储备大幅缩水的情况下突击大额分红，叠加早期投资方番茄资本的退出，引发市场对其融资合理性与股东利益平衡的广泛讨论。

全时段运营+高毛利酒水构建核心竞争力

据弗若斯特沙利文数据，2022年至2024年，以营业收入计算，幻师连续三年位列中国餐酒吧品牌第一。2024年市场份额达7.8%，相当于第二及第三大竞争对手合计市占率的两倍，龙头地位稳固。

这一地位的形成，得益于其精准的业态定位与高效的运营模型，核心优势集中体现在全时段运营、高毛利酒水结构及自有品牌布局三大方面。

（位于上海陆家嘴的一家幻师臻选店 中国基金报记者夏天摄）

全时段运营模式打破了传统餐饮或酒吧的场景局限，成为幻师提升门店利用率的关键。不同于传统酒吧仅聚焦夜间消费的单一模式，幻师构建了“早午餐—下午茶—晚餐—夜酒”的全时段消费链条。白天以家庭聚餐、商务简餐为核心客群，夜间则转型为年轻人社交聚集地，运营时长超16小时。这一模式有效摊薄了租金、人工等固定成本，推动坪效增长。

招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，幻师每家餐酒吧日均订单量分别为256单、296单及327单，稳健增长的订单量支撑了门店运营效率的提升。

招股书称，幻师门店平均投资回本期约为17个月，首次收支平衡期仅需3个月，均快于行业平均水平。这为其规模化扩张奠定了基础。

高占比的酒水饮料收入是幻师高毛利的核心来源。2025年前三季度，酒水和饮料贡献了公司约45%的营收，其中85%为酒精饮品，而酒精饮品的毛利率显著高于餐食。

更值得关注的是，自有品牌酒水的布局进一步增厚了利润空间。截至2025年9月30日，幻师已推出14个自有品牌包装酒饮SKU，自有品牌占酒精饮料总销售额的比例超20%。根据“明亮公司”此前报道，店内售价20元/瓶的幻师啤酒，外部采购成本极低，淘宝渠道单瓶约2.5元，仅这一单品的毛利率就可达87.5%。

截至2025年9月30日，幻师已在全国40个城市运营112家直营门店，其中109家以“COMMUNE幻师”品牌经营，涵盖适配二、三线城市的标准店与布局一线城市核心地段的臻选店，形成了分层覆盖的全国性网络。

同店销售额负增长

核心城市增长乏力

招股书显示，近年来幻师整体营收保持增长态势，但增长动力主要依赖门店扩张，核心运营指标已显露疲态。尤其是一线城市同店销售持续负增长，成为制约公司发展的关键瓶颈。

2023年、2024年及2025年前三季度，幻师分别实现营业收入8.45亿元、10.74亿元及8.72亿元，经调整净利润分别为7344.9万元、6618.6万元及7863.3万元。

毛利率方面，公司整体毛利率始终维持在65%以上的高位。2023年达70.5%，2024年回落至67.8%，2025年前三季度回升至68.7%，虽未恢复至2023年峰值，但仍高于餐饮行业平均水平。

值得注意的是，在营收增长的背后，公司核心运营指标如同店销售增长率已出现下滑。

分城市线级来看，一线城市成为拖累同店销售的主要因素，2024年一线城市同店销售增长率为-1.1%，2025年前三季度降幅扩大至-1.4%，连续两个报告期录得负增长。与此同时，二线城市同店销售增长率也由正转负，2025年前三季度为-0.2%，仅三线及以下城市保持4.4%的正增长。

从门店分布来看，幻师门店主要集中在一、二线城市，截至2025年9月底，一线城市门店有28家，二线城市有72家，三线及以下城市有9家，一、二线城市门店占比超90%。尽管一线城市门店日均销售额（2025年前三季度约3.86万元）近乎三线及以下城市的两倍，但同店销售的持续下滑反映出一线城市市场竞争加剧、消费需求趋于饱和的现状。

业内人士分析认为，餐酒吧业态对城市能级、客群结构高度敏感，一线城市消费者对社交场景的新鲜感消退较快，且面临更多同类品牌竞争。而幻师在一线城市的客单价较高（2025年前三季度会员日均账单金额220.8元），在消费复苏放缓的背景下，难免受到一定冲击。

根据招股书，幻师计划将扩张重点转向低线市场，计划2026年至2029年累计新增150—190家门店，逐步深化二线及新兴市场渗透。但低线市场客群对价格更敏感，如何平衡品牌定位与性价比，将成为其下沉战略的关键挑战。

递表前突击分红

外部股东精准退出

在报告期内，幻师的资产负债率始终保持在高位。特别是流动比率仅为0.7，意味着其流动资产不足以覆盖流动负债，面临较强的资金流动性压力。

根据招股书，截至2025年11月30日，幻师的流动负债净额达1.75亿元，而同期公司现金储备不足1亿元。这形成了显著的流动性缺口，使其面临较为紧迫的短期偿债压力。

尤其引发市场关注的是，公司在现金流如此紧绷的状况下，仍于IPO前夕（2025年12月）突击派发8000万元特别股息，这一操作引发市场对其资金分配合理性的质疑。

招股书显示，幻师本次IPO募集资金将主要用于扩大门店网络、数字化建设、产品研发、品牌营销及补充营运资金等方面，其中补充营运资金是核心用途之一，侧面反映出公司对资金的迫切需求。

与突击分红同步发生的，是早期投资方番茄资本的精准退出。招股书显示，番茄资本曾参与幻师2022年的A+轮融资，为公司早期投资方之一。2025年12月底，即在公司宣派特别股息的同一时期，番茄资本以349万美元（折合人民币约2439万元）的价格转让了其持有的0.31%股份。

IPO前的分红与股东退出在时间上的高度重合，引发市场对“分红为股东套现铺路”的猜测。截至IPO前，高瓴资本与日初资本分别持股9.63%与1.71%，番茄资本已不在股东名单之列。

此外，作为“漂亮饭”（指注重空间设计、氛围体验的新式餐饮）赛道的头部品牌，幻师凭借高客单价确立了高端定位。然而，这种定位也对其运营能力提出了更高要求。在社交平台上，关于其食物“不好吃”的吐槽屡屡出现。在黑猫投诉平台上，关于幻师的投诉集中在外卖食品存在异物、食物不新鲜等方面，这些问题若不能得到有效解决，可能会影响品牌口碑及长期发展。

校对：乔伊

编辑：小茉

审核：许闻

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