法说危基 | 损失没算清，维权全白干！暴雷基金损失核算的三个秘密

通过深入了解损失核算的重要性，认识到当前面临的困难，并积极采取如引入S型基金、并购重组、破产清算债转股或资产证券化等有效措施来实现底层资产变现，投资者能够在一定程度上化解难题，维护自身合法权益。

——《问题基金处置研究白皮书》

在大量基金“暴雷”案例中，维权迟迟难以推进，并非因为缺乏争议，而是因为一个更基础的问题始终悬而未决——损失究竟应当如何计算、如何证明、由谁承担。

当底层资产难以估值、处置周期不断拉长，损失认定便不再是单纯的数学问题，而是牵一发而动全身的法律问题。本文将从法律角度出发，对损失核算在基金维权中的关键地位、现实困境及应对思路进行系统梳理，为投资者理解后续法律路径提供清晰坐标。

1、损失核算：最容易被低估的一步

《白皮书》指出，精准的损失核算，是维护投资者合法权益的起点。在司法实践中，无论是合同纠纷、侵权责任纠纷，还是证券虚假陈述、私募基金相关争议，损失认定始终是法院审理的核心问题之一。

从法律结构上看，“损失”至少承担着三重功能。

1、决定能否立案，以及以何种案由立案

是单纯的合同违约，还是已经构成侵权？是否进一步涉及信息披露违法，甚至刑事风险？不同的损失构成与表现形式，对应的法律路径截然不同。

2、直接划定责任边界

管理人、实际控制人、关联方、托管机构、销售机构，谁应承担责任、承担多大责任，最终都要回到“因果关系+损失范围”的法律认定之中。

3、决定投资人最终“能要回多少钱”

在司法实践中，并不存在“项目失败即等同于本金全额赔偿”的当然逻辑。法院关注的，从来不是情绪意义上的“血本无归”，而是法律意义上可以被证明、可以被认定的损失。

正因如此，在基金暴雷案件中，损失核算从来不是单纯的技术问题，而是贯穿全案的核心法律问题。

2、为什么底层损失“特别难算”

在实务中，基金损失核算之所以困难，并非技术层面的问题，而是多重法律与现实因素叠加的结果，主要集中在以下几个方面。

1、“账面亏损”并不等于“法律损失”

不少投资人习惯用一个直观公式来理解损失：投入本金-已分配金额=我的损失

但在法律语境下，这一计算方式远不足以支撑损失认定。根据《民法典》第五百八十四条规定：当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，造成对方损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益。

可见在侵权责任框架下，则更强调损害事实的客观存在及其与行为之间的因果关系。如果基金仍然持有底层资产，即便该资产流动性极差、价值大幅缩水，在未完成清算、执行或其他法律处置之前，法院通常并不会当然认定“本金已经全部损失”。

这也是实践中频繁出现、却往往难以被投资人理解的一类裁判结果。

2、底层资产“仍在”，但价格却难以确认

暴雷基金所对应的底层资产，通常并非标准化、可即时交易的资产，而多集中于：

非上市公司股权

应收账款、各类债权

房地产或在建工程

定向融资计划、关联交易形成的资产

这类资产的共同特征在于：缺乏公开市场报价，估值高度依赖判断与假设。导致在司法实践中，围绕资产价值问题，往往会形成一种典型的“三方博弈”：投资人主张资产已基本丧失价值，应视为实际损失；管理人抗辩称资产仍然存在，只是暂时无法变现；法院则关注于是否存在客观、可核验、可采信的价值依据。

如果相关资产无法通过审计、评估报告或真实处置结果加以验证，损失认定往往只能停留在“账面争议”的层面，难以进一步法律化、裁判化。

3、多层嵌套结构下，损失被不断“稀释”

在不少私募基金项目中，资金流向并非“基金-项目”的单一结构，而是呈现出多层嵌套形态，例如：

在这一结构链条中，每一层都可能伴随：

管理费、通道费等费用扣减

内部或关联交易

控制权转移带来的利益重分配

资产被再次质押、担保甚至交叉担保

最终的现实结果往往是即便底层资产仍存在一定残值，真正能够回流至基金层面的金额，也可能已被大幅压缩。也正因如此，实践中单纯讨论“项目值多少钱”，往往并不能直接等同于投资人“最终还能拿回多少钱”。

3、损失核算的核心矛盾

在实务中，暴雷基金案件往往陷入一种典型的两难局面：

不处置底层资产，损失难以客观确认

不先确认损失，责任又难以依法判定

但从司法实践来看，这一困境并非无解。

1、通过“阶段性损失”突破损失认定困境

近年来，部分法院逐步接受了一种更为务实的裁判思路，即将整体损失拆分为“已实现损失”与“待实现损失”分别予以审查。其中，具备客观证据支撑的损失类型，往往可以率先纳入责任认定范围，例如：

已经发生且有证据证明的资金挪用、违规支出

经审计或事实查明，明确无法收回的债权

经司法查封、执行程序确认已无法变现的相关资产

对于上述损失，法院更倾向于认定其已具备现实性与确定性，从而先行确认责任。这一处理思路，与《最高人民法院关于审理民事案件适用证据的若干规定》中所确立的“高度盖然性”证明标准在法理上是一致的。

2、管理人过错为核心，倒推损失承担逻辑

在不少案件中，与其反复争论底层资产的未来价值，不如回到更为根本的问题：如果管理人不存在违法违规行为，投资人是否仍会遭受当前损失？围绕这一问题，司法实践中通常重点审查管理人是否存在以下情形：

募集说明书或信息披露文件存在重大误导

擅自改变约定的投资方向或投资策略

超范围投资、频繁或高度关联交易

未依法履行信息披露义务或持续管理义务

一旦上述过错成立，法院往往更倾向于将相应的不利后果纳入管理人的责任范围，而不苛求投资人对底层资产未来价值作出精确证明。这一裁判逻辑，与《私募投资基金监督管理暂行办法》中所确立的受托责任与勤勉尽责义务原则高度契合。

4、底层资产如何真正“变现”

对投资人而言，最现实的问题从来不是“法律上谁对谁错”，而是钱究竟能不能回来、还能回来多少。

从律师实务角度看，暴雷基金项目中底层资产的变现，并非只有“等判决、走执行”这一条路，而是通常围绕以下三类路径展开。

1、司法主导的强制处置路径

该路径主要包括：

财产保全与强制执行程序

破产清算、破产重整中的资产处置

刑事案件中的追赃挽损机制

司法主导的处置方式，优势在于权威性强、法律确定性高，尤其适用于资产权属存在重大争议、管理人或实控人明显失控的情形。但其局限同样明显：程序周期较长，资产往往需要通过拍卖、变卖等方式实现，处置价格在多数情况下难以达到理想水平。在部分破产清算案件中，投资人即便胜诉，实际回收比例仍然有限。

2、投资人主导的协商重组路径

在部分尚具经营价值或资产基础的项目中，通过投资人形成合力，往往可以推动更为灵活的重组方案，例如：

推动项目公司或核心资产的并购重组

引入产业方、并购基金或S型基金 作为承接主体，实现阶段性退出

在破产重整或类重整框架下实施债转股，以股权方式锁定未来收益

对具备稳定现金流的资产，尝试通过资产证券化等方式提升流动性

这一路径的优势在于通过交易结构设计，可以避免“低价清算”，为资产价值留出修复空间。但同样必须以充分的信息披露、真实的资产摸底和相对清晰的损失边界为基础，否则所谓“重组”“接盘”，极易演变为风险的再次转移。

3、责任倒逼下的“被动变现”

在实践中，不少底层资产真正实现处置，并非源于市场条件成熟，而是来自责任压力的持续累积，例如：

管理人、实际控制人面临民事赔偿、行政处罚甚至刑事风险

关联方为防止风险外溢，选择以资产置换、股权转让等方式“止损换解套”

责任主体在诉讼、仲裁或刑事程序推进过程中，被迫推动资产处置或引入外部接盘方

在此情形下，损失核算本身就成为谈判筹码，损失越清晰、责任越明确，倒逼处置的动力就越强。从这个意义上说，损失核算不仅是投资人维权的法律工具，更是推动并购重组、债转股乃至资产证券化落地的现实基础。

5、算清损失，才谈得上真正的维权

《白皮书》指出：“私募基金暴雷后，底层资产流动性不足，确实给损失核算带来了极大挑战，严重影响了投资者的维权进程。……每一个环节都考验着投资者的智慧与耐心。”

在这一现实背景下，维权的关键从来不在于情绪表达或简单对抗，而在于能否以法律可采信的方式，将损失一步步算清楚、说清楚，并最终落实为证据。只有当损失边界被清晰界定，责任主体才能被精准锁定，案件才能进入有效的法律审查轨道，底层资产的处置、重组或变现才具备现实基础。

编辑 | 夏叶璐