超额回报光环褪色、银行业“反击”，私募信贷热潮正在降温

私募信贷业务正在失去其独特的优势。像Ares Management(ARES.US)和黑石(BX.US)这样的机构曾经从摩根大通(JPM.US)等巨头的眼皮底下抢走交易，并凭借其提供定制条款的能力攫取丰厚的回报。如今的不同之处在于，银行业已强势复苏，而直接贷款机构则大力投资零售工具，这些工具为投资者提供了套现的机会。总而言之，规模达2万亿美元的私募信贷行业正变得越来越像公共信贷行业，这意味着回报率的下降。

在疫情爆发后的几年里，所谓的直接贷款机构成为了杠杆融资领域的王者。部分原因是竞争对手银行业因收购贷款(包括埃隆·马斯克440亿美元的Twitter收购案)而遭受重创。这使得私募信贷基金得以直接向借款人放贷，同时提供速度快、确定性和灵活的条款，尽管利率较高。像黑石这样的直接贷款机构为当时一些规模最大的收购案提供了融资，例如2022年以100亿美元收购Zendesk。与此同时，利率上升使得这些新兴机构能够向投资者承诺两位数的回报，这吸引了养老基金和保险公司的关注，从而推动了这股浪潮。

不可否认，私募信贷巨头们丝毫没有停止发展的迹象。截至2024年，该行业的资产规模已稳步增长至2.4万亿美元。据PitchBook的数据显示，仅在2025年上半年，传统的封闭式机构基金就募集了1130亿美元。而且，新的资金来源正日益补充这些传统渠道。像黑石旗下的BCRED这样的所谓“永续基金”正在快速增长，这类基金允许在一定限额内赎回，因此深受富裕人士的青睐。据PitchBook估计，截至2025年6月底的六个月内，这些半流动性产品筹集了480亿美元，约占流入传统机构基金资金的40%。而对散户资金的追逐还将继续。继特朗普总统8月份签署行政命令后，基金经理们可能很快就能吸引美国退休储户的资金。咨询公司Oliver Wyman估计，到2029年，分配给私募信贷的个人财富资金规模可能增长近四倍，达到1.5万亿美元。

然而，如此庞大的资金规模以及不断演变的融资模式，也引发了新的问题。已筹集的资金难以找到合适的去处，截至2024年底，所谓的“干粉”(即未投资使用的资金)高达5430亿美元。曾经一度收缩战线的银行，如今在信贷市场繁荣和美国资本规则趋于宽松的推动下，正奋起反击。投资者为弥补垃圾级债券等高风险资产违约风险而需要支付的额外溢价，在2025年已降至危机后的最低水平。此外，担保贷款凭证(CLO，即银行打包贷款的工具)的销售额也创下历史新高。LSEG的数据显示，这正是杠杆收购活动在截至9月底的九个月内增长近17%，达到5870亿美元的原因之一。

火热的债务市场正对直接贷款机构向借款人收取的额外收益率(高于公开发行的同类债券)构成压力。这种额外的“溢价”是投资者眼中此类资产的关键卖点，历史上通常比交易更广泛的类似债券利率高出约2个百分点。据银行家们在11月中旬透露，这一数字在欧洲已减半至略高于1个百分点，在美国有时甚至更低。

此外，银行的杠杆融资部门在构建交易结构方面也越来越擅长，以吸引私募股权公司等借款人。例如，在欧洲，他们越来越多地提供可分期提取的贷款，从而更容易为多项收购提供资金。最近的一个例子是贝恩资本8月份对总部位于荷兰的HSO公司约10亿美元的投资融资方案。

私人信贷管理机构也在寻找新的业务增长点。像Blue Owl这样的贷款机构已成为人工智能资产(例如数据中心)融资的关键参与者。阿波罗公司利用其旗下Athene保险部门的雄厚实力，为评级较高的公司提供定制融资。而那些专注于向小型企业提供贷款的机构，仍然可以避开主流的公开债券或贷款市场，从而获得更高的收益。

然而，在传统的收购领域，私募信贷正逐渐成为一种常见的融资工具。借款人越来越能够利用市场和贷款机构之间的博弈。如今，由直接贷款机构承销的贷款在贷款和债券市场进行再融资也屡见不鲜。PitchBook LCD的数据显示，2025年前三个季度，此类交易额约为260亿美元，与反向交易的规模大致相当。穆迪投资者服务公司指出，私人贷款机构越来越乐于发放无契约贷款，这进一步表明了资金部署的竞争之激烈，因为这些贷款机构将拥有对陷入困境的借款人的控制权。这与更广泛的债务市场趋势相呼应。

因此，退一步来看，私募信贷与传统信贷之间的界限正变得越来越模糊，而传统信贷往往意味着更低的回报率。零售基金的增长有可能进一步缩小两者之间的差距。永续基金允许基于净资产值进行有限的赎回，这意味着它们必须定期向财务顾问和监管机构证明，基金的估值与实际情况相符。由此产生的必然结果是，私募贷款将需要更广泛地进行交易。一个回报率更低、流动性更强的世界正在逼近，这将削弱私募信贷曾经的独特之处。