苹果(AAPL.US)股价创新高，为何市场担忧其“后劲不足”？

尽管在2025年上半年表现逊于“科技七巨头”同行及大盘，苹果(AAPL.US)在经历截至6月18%的下跌后，于下半年强势反弹35%，实现年内超11%的净涨幅，跑赢了同期标普500指数及许多大型科技股。

智通财经APP注意到，这一逆转得益于其核心iPhone与Mac销售的稳步加速，以及有利的产品组合带来的稳定利润率扩张，这在一定程度上抵消了AI研发相关运营费用的增长。

然而，股价在下半年冲至历史新高，也为新的一年留下了极小的容错空间。尽管苹果仍握有诸如更个性化的Siri和可折叠iPhone 18等潜在催化剂，但这些更被视为维持竞争力的必要之举，而非能显著拓宽增长前景的颠覆性驱动力。同时，当前估值溢价尚未充分反映一系列迫在眉睫的挑战。

本文主要分析三大未得到足够重视的直接风险。

挑战一：被提前透支的iPhone升级需求

苹果在9月当季创下iPhone销售纪录，主要由iPhone 16/17系列的强劲需求驱动，甚至因供应短缺限制了增长。管理层表示，12月季度的增长指引包含了大量的iPhone 17积压订单，暗示增长将加速。

然而，展望2026财年，iPhone需求前景堪忧。虽然管理层淡化了关税在提前释放需求中的作用，但美国主要运营商普遍观察到，自4月关税消息公布后，设备升级活动早于往常的秋季周期。重新设计的iPhone 17也成功激发了消费者兴趣。但这些需求驱动力难以持续。

即将推出的可折叠iPhone 18预计难以成为强劲增长引擎。其初期供应将严重受限，且折叠屏形态尚未赢得主流市场青睐。更重要的是，源自iPhone 12时代的庞大换机潮，本被期待由AI功能驱动，但因苹果AI功能发布屡次推迟，需求在2025年初表现平淡。随后，关税担忧反而在2025年下半年刺激了iPhone 16的升级需求。

这意味着，被关税和iPhone 17设计创新提前释放的需求，可能使苹果在2026财年面临艰难的比较基数，叠加平均售价因产品组合变化而提升的效应减弱，增长放缓风险加剧。

挑战二：日益严峻的成本压力

2025财年，凭借有利的产品组合，苹果实现了利润增长快于收入增长。管理层预计这一趋势短期将持续。但未来的利润率扩张空间有限，且难以完全抵消由多重因素导致的成本结构恶化。

关税风险：尽管通过积极供应链管理和贸易协定缓解，关税相关成本目前可控，但其长期风险仍未消散。苹果供应链多元化的努力仍在进行，但中美贸易关系的不确定性，以及其在印度生产所依赖的关税优惠与投资承诺挂钩，都为长期成本带来变数。

物料成本上升：为顺应“美国制造”导向，苹果增加在美国生产关键部件(如康宁玻璃、台积电本土芯片)，这推高了成本。台积电已预警其美国厂将拖累利润率。同时，全行业面临的原材料(尤其是内存)价格上涨构成巨大压力。用于iPhone的LPDDR5X内存价格在过去一年已翻倍有余。尽管苹果凭借规模享有一定优势，但难以完全免疫于市场价格波动。

其他压力：虽然利润更高的服务部门继续实现较高利润率，但其百分之十几的低到中段增长率的正常化，不太可能足以抵消前述分析中讨论的产品端压力。苹果近几个季度仅观察到温和的综合利润率扩张就证明了这一点，因为服务增长及其在综合收入中的份额趋于稳定。由于苹果也不太可能大幅提高其产品价格，未来利润率保持的手段有限。

最近接二连三的顶尖人才流失进一步加剧了这一问题。近期引人注目的离职包括苹果负责机器学习与AI战略的高级副总裁John Giannandrea、用户界面设计主管Alan Dye以及AI模型团队首席科学家Ruoming Pang。在持续进行AI转型之际，苹果寻求保留和获取关键人才，这些离职共同增加了其面临更高人事成本的风险。预计这将进一步加剧苹果近期加速AI研发支出的步伐所带来的压力，该支出已导致运营费用呈上升趋势，限制了未来运营杠杆的改善。

挑战三：市场“大轮动”的潜在冲击

除基本面逆风外，市场风格的转变也威胁苹果高估值的持续性。近期市场的上涨主要由过去两年表现滞后的医药、公用事业、工业、能源等非科技板块驱动。市场预期，为刺激经济而持续的降息周期，将成为这些板块的广泛顺风。

这种“大轮动”不仅可能抑制整个科技板块明年的上行空间，也可能降低市场对苹果这类传统“现金牛”避险资产的偏好。因此，大型科技股普遍面临的估值溢价调整，可能使苹果承受短期估值倍数压缩的风险。

总结：估值再攀新高空间有限，风险积聚

苹果股价近半年的历史新高，反映了市场对其短期执行力与盈利稳定性的信心。这得益于有利的产品组合、iPhone的强劲势头以及成本控制。

但展望未来，其估值从当前水平实质性上修的空间有限。被提前的iPhone需求、高企的平均售价等短期利好预计将在2026财年消退。公司还将面临日益复杂的成本环境，包括全行业的宏观经济不确定性、物料成本上涨，以及其自身特有的人员与AI研发开支上升。

叠加市场资金可能从高估值科技股轮动的新趋势，市场对苹果股价在当前历史高位附近的持久性持谨慎态度，因其尚未充分消化未来一年可能出现的多重估值压缩风险。