美光卡了英伟达的脖子

作者 | 丁卯

编辑 | 张帆

四季度以来，AI板块正经历一场惊心动魄的震荡与分化。

此前被寄予厚望的AI云服务新贵深陷“重资产陷阱和债务迷雾”。昔日黑马甲骨文股价接连遭遇滑铁卢，短短三个月内市值从高位蒸发超四成；无独有偶，即便是手握OpenAI和Meta数百亿美元超级订单的新贵CoreWeave，也难逃股价下跌的厄运，10月底以来，其股价累计下挫超40%。

这场大溃败揭示了一个残酷的现实：在AI板块经历了3年的高歌猛进之后，“纸面的富贵”已经无法刺激市场的神经。那些在高杠杆上起舞的算力中介，正沦为军备竞赛的风险“接力者”，承受着硬件折旧、高额负债与需求波动的三重绞杀。

反观产业链上游，局面截然不同。美光等存储巨头凭借HBM的稀缺性，被视为“卡”住英伟达脖子的战略受益者。在产能吃紧和话语权提升的双重提振下，2025年内存价格迎来“史诗级”上涨，带动美光、SK海力士、三星的股价同步起飞，10月以来股价涨幅分别为65%、68%和33%，而今年4月至今，美光股价涨幅更是超过了三倍。

图：美光和甲骨文股价走势分化    数据来源：wind，36氪整理

当“讲故事”的算力新贵输给了“硬通货”的存储芯片，市场开始重新审视：在AI链条的利益分配中，价值重心是否已经移位？

利润向上

这场股价分化的直接导火索在于业绩兑现能力的差距。甲骨文与美光近期的强烈反差，本质上是AI产业链价值分配与风险错位的集中爆发。

12月17日，美光以一份“炸裂”的财报奠定了其在AI基建中的“战略配给者”地位。数据显示，当季美光营收136.4亿美元，同比增长57%，连续三季创纪录；同期，调整后的毛利率达到56.8%，环比提升11个百分点，Non-GAAP净利润54.8亿美元，同比增长169%。

图：美光营收和利润表现亮眼    数据来源：公司财报，36氪整理

真正引爆市场情绪的是公司的业绩指引：美光预计下季度营收将触及187亿美元，比市场共识高出37亿美元；Non-GAAP EPS指引中位数为8.42美元，比市场共识高出近75%。这种超预期的增长，彻底粉碎了市场对AI需求见顶的疑虑。财报公布后，美光高开低走，最终涨超10个点，市值跨过三千亿美元大关。

图：美光激进的业绩指引   数据来源：公司财报，36氪整理

业绩狂飙的背后，是算力“木桶效应”触发的身份反转：存储已成为决定AI资源流向的核心“配给者”，甚至对看似不可撼动的英伟达构成了实质制约。

一方面，英伟达的领先地位取决于新一代GPU的交付与渗透。然而，Rubin、Blackwell架构对HBM（高带宽内存）的依赖度呈几何倍数增长。美光、SK海力士、三星等存储巨头垄断了HBM的先进产能，成为英伟达GPU顺利出货的先决条件。

只要存储“掉链子”，数百万美元的英伟达服务器就只能沦为库存，其增长引擎也面临熄火。换句话说，随着产业链话语权的更迭，存储供应商凭借产能稀缺性，正从英伟达手中分食蛋糕。据《韩京报》消息，25年4季度，预计三星、SK海力士的存储业务毛利率将达到63%—67%，多年来首次超过台积电。

另一方面，更深层的博弈在于，2025年，AI算力芯片市场的“去英伟达化”正反向助推存储厂商的溢价空间。随着谷歌等巨头加速自研ASIC芯片，试图打破英伟达的垄断溢价，AI芯片的竞争愈发白热化，行业格局悬而未决。

但市场意识到，无论芯片层如何更迭，HBM都是这场竞赛中的“硬通货”。这种“无论谁赢，存储必收税”的格局，促使英伟达等头部玩家不惜签订数年的长约提前锁定供给，在享受需求爆发红利的同时，也必须接受上游存储厂商的“战略征税”。

更重要的是，存储涨价的风波远不止于AI层面，当存储厂商将产能全量梭哈至高毛利的HBM时，基础DDR5内存陷入持续缺货，传统PC、手机与服务器厂商即便接受涨价也仅能拿到七成配额，供需间的严重失衡使整个存储行业的闲置产能快速出清。“拿不到货”的生存焦虑击碎了价格敏感度，整个存储行业陷入“全面提价+产能短缺”的螺旋上升期。

风险向下

而故事的另一面，则是甲骨文在12月初的财报中勾勒出的一幅矛盾图景。

一方面，纸面订单仍在疯狂扩张：受AI需求激增驱动，其剩余履约义务（RPO）余额单季增加了677亿美元，季度末总额达到5230亿美元，意味着当季隐含订单额（Bookings）高达838亿美元，折市场对算力的极度饥渴。

图：甲骨文PRO增量显著扩大   数据来源：Barclays Research，36氪整理

另一方面，却是业绩落地的失速：季度内，甲骨文营收录得160.6亿美元，其中，云业务营收为80亿美元，均未达到市场预期；而盈利质量的恶化，进一步引发了市场的担忧——同期甲骨文毛利率显著下滑，净利润的增长则主要依赖一次性股权出售收益，若剔除该部分，盈利增速也大幅收窄。

图：甲骨文营收和核心利润弱于预期   数据来源：公司财报，36氪整理

不仅如此，令投资者战栗的，是甲骨文商业模式的潜在“降级”及其引发的债务隐患。为了消化订单，甲骨文陷入“垫资盖房”的重资产泥潭。在这种畸形的供需链条中，甲骨文不仅需要承受上游英伟达芯片持续涨价且需预付现款的霸权，而且下游客户的过度集中，也使得付款周期不断拉长，甚至出现了“边用边付、慢速回款”的被动博弈。

“高杠杆垫资、慢回款”的模式，直接导致其资本开支（CapEX）失控扩张和自由现金流的日益干涸。财报显示，本季度公司资本支出为120亿美元，同比增长超过200%，远高于共识预期的84亿美元，导致自由现金流（FCF）降至负100亿美元。

图：甲骨文资本开支攀升但自由现金流锐减   数据来源：wind，36氪整理

敏锐的信贷市场已率先嗅到了危险气息——近期甲骨文的信用违约互换（CDS）飙升至151.3个基点，创下2009年以来新高。这意味着即便尚未真正违约，但资本市场对这家云巨头的偿债能力已经投下了失信票。

图：甲骨文的信用违约互换飙升    数据来源：Barclays Research，36氪整理

为了转嫁风险，甲骨文在电话会中甚至开创了新的云商模式——默许客户“自带芯片”租用设施。但市场对此似乎并不买单，反而坐实了恐慌：甲骨文正从高毛利的“算力巨头”，沦为替英伟达打工、替客户垫资的“数据中心房东”，市场对其将订单转化为持久利润的能力丧失了信心。

算力狂欢

综上所述，随着博弈的升级，产业链利润向上收敛，风险向下堆积，权力结构正在重塑。以存储为代表的上游供应商正凭借稀缺产能锁死长约，握紧高毛利、卷走现金流；英伟达虽占据生态核心，享受着旺盛的需求，但也开始受到上游“卡脖子”和竞争加剧的双重挑战；而云商、大模型厂商等玩家为了维持领先身位，只能在巨额折旧与高昂利息的泥淖中挣扎。

只不过，权力结构的变化并非源于需求的萎缩。

首先，算力建设仍在加速，且已从“散装采购”进入“万卡甚至十万卡集群”时代。从OpenAI的“星际之门”（Stargate）计划，到谷歌自研TPU的百亿级数据中心布局、微软的Fairwater数据中心，再到Meta与xAI数十万张GPU集群的竞相落地，共同勾勒出一幅史无前例的基建宏图。这种规模的几何级跃迁，宣告AI军备竞赛进入贴身肉搏阶段。

图：近期签署的算力与芯片采购汇总  数据来源：伯恩斯坦，36氪整理

其次，为了支撑这场竞赛，巨头的资本开支（CapEX）加速扩张。在2025年第三季度财报后，市场进一步调高了美国四大云商（亚马逊、Meta、微软、谷歌）的资本开支预测。根据伯恩斯坦数据，预计2024—2027年的CAGR将达33%，总额达到约5360亿美元。如果加上新兴云服务商（Neo-cloud）和甲骨文，整体资本开支到2027年将达到6300亿美元，较此前共识上调近20%。而根据各大厂财报，资本开支中的80%以上流向了“AI基础设施”。

图：云商资本开支继续上调    数据来源：伯恩斯坦，36氪整理

暗影随行

但繁荣背后，核心逻辑悄然生变：市场不再担心AI需求的消失，而是开始恐惧资金与资产负债表的约束会逐渐显化，并最终演化为刺破AI泡沫的一根利刺。

以甲骨文为例，2026财年，公司的资本支出展望被上调至500亿美元，较此前增加了150亿美元，约占2026年营收的75%，这意味着未来甲骨文每收入100块钱，就要拿出75块钱去买设备、建厂房。

这种“入不敷出”的扩张模式，将甲骨文推向流动性悬崖。截至2025财年末（截止25年5月底），其年度EBITDA仅为289亿美元，而净债务规模却高达977亿美元，杠杆率超过3倍，逼近临界点。

更深层次的担忧，在于“偿付能力”的连锁式崩塌。当前AI产业链构建起一张复杂且脆弱的循环交易网：云厂商举债买芯片建机房→创业公司融资付租金练模型→末端应用尝试变现。一旦末端应用的投资回报率（ROI）无法闭环，整条杠杆链条将面临毁灭性的坍塌。

图：AI系统的循环融资数据来源：伯恩斯坦，36氪整理

目前来看，下游的盈利模式似乎并未跑通。以OpenAI为例，尽管其2025年营收目标已上调至130亿美元，但在巨大的基建黑洞面前仍杯水车薪：据估算，为了支撑AGI的愿景，OpenAI在未来5-7年面临的算力采购及基建配套承诺总额约在万亿美元级别。这种营收规模与采购承诺之间的脱节，让市场对整个生态的可持续性产生了怀疑。

种种迹象表明，在AI狂欢的下半场，风险回报正在显著恶化。预期的定价变得更加困难，资金端的任何摇摆都可能放大波动。因此，投资者不再满足于远期订单的大饼，转而苛求现金流的质量、订单的确定性以及融资能力的循环验证。

这种背景下，资金加速向上游盈利确定性更高的核心资产（如存储、光模块等）转移，试图在系统性波动来临前寻找避风港。

不管怎样，这场AI盛宴中，投资者“躺赢”的时代似乎已经落幕。

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