获东方证券、巨人投资青睐 GMV破百亿的凯诘电商再启IPO

此次IPO是凯诘电商第四次征战证券市场。 

零售业在中国国民经济中扮演着举足轻重的角色，是国民经济发展的基石。近年来，中国零售业态加速裂变，综合电商、社交电商、内容电商、即时零售（O2O）持续融合，流量的碎片化与场景的多元化使线上精细化运营成为各大品牌的刚需，这为电商代运营行业打开了新的窗口。

近期，上海凯诘电子商务股份有限公司（以下简称“凯诘电商”）向香港联交所递交招股书，申请在主板上市。根据灼识咨询的资料，按2024年的GMV计，凯诘电商是中国第五大数字零售解决方案提供商及最大的O2O数字零售解决方案提供商。

此次IPO，凯诘电商计划将募集资金用于业务运营的策略性扩展及创新，全面升级数智化能力和加强技术团队及基础设施，海外业务扩展（主要是在东南亚及欧洲建立全球性当地化营运），以及一般企业和营运资金用途。

诸多明星资本曾入局

凯诘电商成立于2010年7月，其创始人——董事长兼执行董事许浩在企业管治、销售以及战略规划方面拥有丰富的经验，他早年曾在宝洁、通用电气、当纳利等国际知名企业担任生产经理、销售经理等重要职位。公司的另一位创始人——执行董事兼总经理韩松育曾在玛氏箭牌、达能等知名企业担任销售管理经理、国际客户经理等重要职位，在经销商管理、营销方面拥有丰富的经验。 

2014年2月起，凯诘电商陆续吸引18名投资者，包括星之文华、蓝色光标、东证创投（东方证券全资子公司）、北京沃捷等；2016年5月，公司在新三板挂牌后实施定增，引入东方证券、光大证券、海通证券等机构投资者；2017年12月，其再度以定增方式向申港证券、中植东方资产、上海汉理、杭州汉理发行合共314.98万股股份，交易总价为3436.40万元。

2020年4月，中植东方资产与上海健特生命科技有限公司（以下简称“上海健特”）订立股份转让协议，中植东方资产将其持有的91.66万股凯诘电商股份转让予上海健特，转让总价为3345.55万元。同年6月，上海健特与巨人投资订立股权转让协议，将其持有的274.98万股份转让予巨人投资，交易总价为3345.55万元。 

值得注意的是，经历几番股权转让后，蓝色光标、宁波致信、上海宽远等股东已在IPO前纷纷离场。 根据招股书介绍，2015年7月，蓝色光标将其持有的59.09万元和172.35万元的注册资本转让给予许浩和上海凯昳后离场。2024年12月，宁波致信和上海宽远将持有的72.09万股股份转让后离场。 

事实上，凯诘电商的上市之路几经波折，此次IPO已经是其第四次征战证券市场。 公开资料显示，凯诘电商曾于2016年6月在新三板挂牌，最初希望借资本市场规范治理、融资扩张，但因新三板流动性不足、估值普遍偏低，公司融资功能受限，其便于2019年主动摘牌；‌2021年6月，凯诘电商转战深交所创业板IPO市场，但因监管对创业板“三创四新”定位及审核标准趋严，其于同年12月撤回申请材料；2022年8月，凯诘电商改道上交所主板市场，与中金公司签署辅导协议，不过受2023年全面注册制落地和自身股权架构调整影响，凯诘电商错过上市窗口，同年9月，其终止上市辅导。 

考虑到长期业务发展及进一步融资需求，今年5月，凯诘电商走向香港联交所。 7月26日，中国证监会国际司发布《境外发行上市备案补充材料要求》，其中凯诘电商须补充说明公司前期在新三板挂牌的详细情况及终止挂牌原因，前期申请创业板上市以及提交上市辅导备案的具体情况，是否计划继续推进A股上市及具体安排，是否存在对本次发行上市产生重大影响的情形。另外，还要求说明公司及下属公司经营范围涉及出版物批发及零售、第三类医疗器械经营、社会调查、市场调查、演出经纪等领域的实际业务开展及取得必要资质许可的情况等。 

To-B与To-C业务收入分化明显

凯诘电商是一家中国领先的数字零售解决方案提供商，致力于为全球优质品牌提供全链路及全渠道的数字零售解决方案。自成立以来，凯诘电商已服务超过200个品牌，其中国际品牌超过100个。划分客户行业来看，凯诘电商的品牌合作伙伴涵盖食品与饮料、美妆与个人护理、婴童、潮玩、宠物、健康及户外运动行业以及连锁企业。 按2024年来算，凯诘电商的品牌客户包括近50%的财富500强快速消费品公司，同时与主要品牌方维持平均超过八年的关系。

从业务模式来看，凯诘电商根据各个品牌的特定需求及产品特性，采用多种合作模式以提供量身定制的综合数字零售解决方案，其解决方案覆盖电商行业生态系统的整个价值链，包括品牌定位、产品开发咨询、零售运营、渠道管理、营销推广、履单以及数据和信息技术服务。 

一般而言，凯诘电商以较低成本从品牌方采购产品，并将该等货品通过授权旗舰店和其运营的其他品牌商城直接销售给终端消费者（即“To-C模式”），亦或是销售给电商平台或分销合作伙伴（即“To-B模式”），通过销售货品产生收入，从而增加品牌方对公司的黏性，以维持业务合作关系和收入来源的多元化。 

货品销售为凯诘电商的核心收入来源，占总体收入比重超过90%，提供服务的收入占比不足10%。从货品销售的两种模式来看，凯诘电商的To-B业务和To-C业务收入呈现显著的分化趋势。

招股书显示，2022年至2025年上半年（以下简称“报告期”），凯诘电商To-B业务维持稳步增长，实现收入分别为5.12亿元、5.57亿元、5.82亿元、2.93亿元，占总收入的比例分别为28.0%、32.3%、34.3%、34.3%；同期To-C业务的收入分别为11.84亿元、10.31亿元、9.74亿元、4.97亿元，占总收入的比例分别为64.8%、59.8%、57.3%、58.0%。凯诘电商的To-B业务的收入稳定增长，报告期内的收入占比提升了超6个百分点，而To-C业务收入则一路下滑，报告期内的收入占比下滑了超6个百分点。 

从毛利率来看，报告期各期，凯诘电商的整体毛利率分别为24.04%、22.9%、21.8%、22.4%。 其中，To-B模式的毛利率分别是14.5%、11.7%、11.2%、13.5%；To-C模式的毛利率分别是26.4%、27.0%、25.8%、25.9%；提供服务的毛利率分别是39.6%、38.1%、37.9%、35.7%。 

对于毛利率的下滑，凯诘电商解释称，To-C业务毛利率下滑的原因系公司采取相对有利的定价策略以满足消费者的价格期望，To-B业务的毛利率主要由于发展新品牌伙伴及新渠道客户所致； 另外提供服务的毛利率下滑则主要是由于提供服务的销售成本减少，导致收入加速下降，因此需要一段时间根据客户需求水平适时优化其服务资源，调整服务相关的固定成本。 

凯诘电商在招股书中提示风险表示：“我们的毛利/毛利率可能因非我们所能控制的原因而下降，例如品牌拥有人的需求下降、竞争加剧及政府政策或整体经济状况的变化。因此，我们无法保证我们的毛利/毛利率将不会不时波动。如果我们的毛利/毛利率日后有任何下降，我们的盈利能力及财务状况可能会受到重大不利影响。” 

GMV持续增长

目前，全球液压行业仍被日本、美国和德国等发达国家占据主要份额， 博世力士乐（Rexroth）、派克汉尼汾（Parker Hannifin）、伊顿（Eaton）和川崎重工等4家国外液压龙头企业占据了40%以上的市场份额。 

在中国电子商务市场蓬勃发展的背景下，中国数字零售解决方案的市场规模持续增长。 根据招股书披露 ， 按GMV计，中国数字零售解决方案的市场规模由2020年的1.2万亿元增至2024年的1.9万亿元，复合年增长率为13.2%， 预计2029年将进一步增至3.4万亿元，2 024年至2029年的复合年增长率预计将达到12.8%。 

据招股书介绍，凯诘电商已建立起覆盖天猫、京东、抖音、拼多多等十多个核心数字零售平台的多渠道网络。 2022年至2025年上半年，凯诘电商的GMV（商品交易总额）分别为81.78亿元、100.02亿元、134.59亿元、73.96亿元。 不过GMV的持续增长并未对凯诘电商的收入和利润产生有效的带动作用， 报告期内，凯诘电商实现的收入分别为18.29亿元、17.23亿元、16.99亿元、8.57亿元；同期净利润分别为0.87亿元、0.68亿元、0.60亿元、0.31亿元，收入及利润数据持续走低。 

从客户情况看，凯诘电商的前五大客户的 集中度占比较高。 招股书显示， 按收入总额排名，凯诘电商报告期内来自前五大品牌的收入占比分别为62.2%、52.1%、52.8%、52.5%；同期，按GMV排名，前五大品牌相关的总GMV分别占总GMV比例的64.4%、73.4%、80.4%、76.6%。 可以看到，GMV集中度与收入的剪刀差持续扩大，大客户的流水逐步走高并未反哺到凯诘电商的业绩。对于客户集中度较高的问题，公司表示：“倘任何品牌拥有人终止或不重续与我们的业务关系，我们的收入及GMV或会受到重大不利影响。” 

销售及营销开支方面，凯诘电商的销售成本主要包括三部分，一是内部营运、销售及营销及客户服务人员及自第三方采购的供应链服务产生的人力成本；二是电子商务平台收取的交易服务费，即平台费；三是租赁仓库相关的折旧及摊销。 

根据招股书披露，报告期内，凯诘电商支付的平台费分别为8431.2万元、7344.6万元、8179.7万元、4098.4万元，占销售及营销开支的比例分别为33.6%、32.2%、37.4%、36.9%，平台费用占比有所增长。

随着流量红利逐渐消退，电商平台已全面进入存量竞争时代，流量成本持续攀升，新用户获取难度不断加大。百亿流水、利润千万，这是当今电商代运营行业最为真实的写照。在此背景下，宝尊电商、若羽臣等头部上市电商代运营商已纷纷通过业务转型、打造自有品牌或收购品牌等方式寻求突破。从凯诘电商此次IPO披露的未来发展路径来看，当前以业务拓展与海外市场拓展为主，尚未涉及品牌收购或自有品牌孵化。