甩掉历史包袱、绑定零跑，正力新能凭何成招行“首选标的”？

在动力电池行业被产能过剩、价格战、利润收缩撕扯的当口，次新股正力新能逆势被招商银行列为港股首选，这并非对规模的礼遇，而是对其轻装上阵、以效率取胜的认可。

正力新能的故事，既是对宁德、比亚迪等巨头历史包袱的重新审视，也是对整个锂电行业叙事的一次冲撞。当别人拼扩张，它在拼效率；当别人被车型复杂度拖累，它以标准化重建利润曲线。

现在，市场需要判断的不是它今天做到了什么，而是它站在行业拐点上能否将效率红利放大为长期竞争力。

轻装上阵的正力新能，凭何成为首选股？

动力电池作为典型的重资产行业。在过去的十年里，宁德时代、比亚迪等巨头通过加速扩张构筑了壁垒，但也背负了沉重的折旧压力。

当价格战开始反噬行业利润时，扩产越多，折旧越重的企业，维持产品盈利的压力越大。而正力新能的特殊之处就在此。作为港股市场的次新股，正力新能没有经历过去“式扩张”留下的历史包袱。

其产能建设更贴近当前需求节奏，折旧压力也远低于巨头，使得单位成本显著降低；集中SKU让生产线切换成本更低，组织结构扁平让决策链条更短，管理层能用更快的响应速度推动效率提升。

图源来自零跑汽车官方微博

尤其在面对动力电池行业另一个隐形杀手——复杂度时，不少巨头被车型多样性拖累，车型越多、定制化越高，生产线切换与管理难度也呈指数级上升。

新玩家更是被价格战比如低端混战，为了抢客户只能不断加配置、降价格，复杂度与低利润形成死循环。

而正力新能选择了两条与“与众不同”的能力路线：“三化协同”标准化电芯、差异化电化学体系、平台化电池组；与“三即制造”制造即质检、物流即工位、工位即制造。

这种路线使其在制造端的良率提升、材料利用率、工序效率等指标上取得了显著进展。

据行业跟踪数据，2025年上半年正力新能的毛利率达到17.9%，已经接近比亚迪（18%），虽与宁德时代（22.41%）尚有一定差距，但在中型动力电池企业中已经处于领先位置，仅次于行业头部。

而且，电芯尺寸实现标准化后，再要满足不同车型的续航要求，只需要调整化学体系即可，复杂度显著降低。

本质上，这就是在复杂度与效率之间找到平衡，而非盲目适配、盲目接单。这套体系也让正力新能不仅在生产端形成优势，更在交付能够做到“快、稳、准”，这对当前的车企供应链而言具有较强的吸引力。

尤其在行业卷规模的当下，正力新能选择在卷效率与满足复杂度之间取得平衡，这正是其成为招行首选股的底层逻辑。

绑定零跑，穿透传统车企，正力新能跑出加速度

如果说正力新能的效率模型解释了它当前的利润能力，那么它的客户结构变化则决定了未来两三年的增长斜率。当前，资本市场对正力新能最大的误判之一，可能就是低估了它与零跑汽车之间的增长共振。

对于动力电池公司而言，整车厂的销量弹性永远最先在电池端兑现。只要整车销量上行，电池出货、产能利用率和毛利率便会同步改善。

而零跑正处在销量放量的景气区间，2025年Q3交付173,852台新车，整体交付翻番、营收增超97%。随着其海外销量快速放量，与Stellantis合作推动车型全球化，中高端车型占比提升，零跑量能的增长具有更确定的放大效应。

图源来自零跑汽车官方微博

正力新能作为其核心电池供应商，天然站在这条增长曲线的上升段，其业绩弹性实际上要比整车端更快体现。

当然，这种绑定并非没有风险。对任何中型动力电池企业来说，增长靠单一客户驱动的繁荣往往是脆弱的。

毕竟，过度绑定单一客户意味着显著的周期性风险。一旦车企销量波动、策略切换、车型节奏调整，电池端的产能利用率将立即承压。

而客户一旦陷入价格战或主动进行降维竞争，上游供应商往往被迫同步压价，利润空间迅速收窄；甚至在行业需求发生转向时，单一绑定还可能导致库存堆积与采购节奏骤停，使现金流暴露在突发风险之下。

正因为如此，正力新能开始加速穿透传统车企供应链。近两年，正力新能成功通过传统车企的周期性、稳定性和一致性验证，并成功进入广汽丰田、大众、上汽等传统车企的供应链。

这对正力新能而言，一是客户结构从单一走向多元，抗风险能力显著提升；二是利润率区间被打开，毛利与净利拥有更高上限。

这样一来，正力新能既能在新势力赛道吃到增量，又能借助传统车企稳住基本盘。而资本市场看重的正是这种不对称机会，尽管目前正力新能的市场份额仅2%，但其客户结构已进入复合型阶段，这意味着未来的增长弹性可能远超市占率所呈现的规模。

而行业里真正能够同时覆盖新势力增量与传统车企利润带的电池公司并不多，正力新能已然成为这条路径上少数的结构型玩家。

增长故事之外，正力新能难以避开的压力测试

当市场将目光聚焦于其增长弹性时，正力新能也在面临一场不可避免的压力测试。

正如，任何寻求增长的中型动力电池企业都必须面对的三类考验：原材料周期、行业格局固化，以及跨行业创新的不确定性。

首先是周期性风险，也是正力新能的核心风险之一。目前其业务结构仍高度依赖动力电池，而动力电池的盈利波动，很大程度会受到上游关键材料（如碳酸锂、氢氧化锂）的直接影响。

以碳酸锂为例，近四年的平均价格变动幅度大。金证研数据显示，2022年较2021年增长278.41%，随后价格开始回落，2023-2024年均呈下滑趋势，同比降幅增大，降幅分别为47.85%、65.01%。 

而碳酸锂、氢氧化锂的每一轮涨跌，都会在毛利端出现滞后传导。如果缺乏锁价能力、产能议价权与长协绑定能力，中小厂商往往被迫在波动面前被动应战。

更现实的障碍则来自行业格局。近年来动力电池行业竞争加速向头部集中，宁德时代、比亚迪、LG新能源稳居全球前三，整体占据超过65%的市场份额。

在这种高度集中的生态里，技术、供应链、规模与品牌形成强耦合，中型玩家的生存空间被压缩得越来越窄。从客户绑定到平台开发，从规模采购到全球交付体系，中小企业不再拥有简单追赶的路径。

图为正力新能首席产品官于哲勋发表主题演讲（图源来自电池中国）

正力新能也意识到了这一现状。因此，它选择押注低空飞行器（包括 eVTOL、无人载具等）的航空电池方向。

相较于车规级电池，航空电池在能量密度、安全冗余、峰值功率、补能效率等方面提出了全维度更高的要求。正所谓“车规级是顶点，航空级只是起点”，就是当下的行业现实。

可见，这不会是一次轻松的业务转型，反而更像中型电池厂在行业高度固化后做出的生存式突围。一方面，车规级市场被头部牢牢锁定，中型玩家即便做到极致效率，也难以在规模战里改命。

另一方面，整车行业的周期波动逐渐加剧，动力电池业务的利润天花板变得触手可及又难以突破。正力新能的焦虑就在于，如果不提前找到下一个增长曲线，它可能会在新一轮价格战来临时被动失血。

也正因如此，航空电池既可能成为正力新能下一阶段的技术跳板，也可能成为吞噬资源的黑洞。

对于资本市场而言，这种“高潜力+高不确定性”的业务扩展并非坏事，反而会让估值逻辑进入一个新的讨论区间。如果说车规级业务决定了正力新能的当前价值，那么航空电池则决定了它未来能否获得第二层定价。

动力电池企业的估值往往取决于三条曲线：规模曲线、技术曲线与客户结构曲线。规模决定底部估值区间，技术决定上限，客户结构决定波动性。

现在，正力新能虽然市占率不高，但效率模型稳定、客户组合多元，加上向航空电池延伸带来的技术想象力，它在资本市场获得的关注，已经不再是典型电池厂的定价方式，而是进入“车规级+航空级”的复合定价逻辑。

对投资者来说，这种可能性本身，就是故事的开始。

结语

正力新能之所以被招行列为“首选股”，并非它已经成为巨头，而是因为它在巨头格局尚未固化的窗口期，展现出了少见的“复合能力”。这使得它的增长既有基本盘，又有想象力，同时还有远期的突破口。

但真正决定正力新能未来的，不是它能否复制宁德时代，也不是它能否跑赢比亚迪，而是在这个被大厂包围、需求波动、技术加速分叉的产业里，它能否守住优势，并稳步向前。$正力新能(HK|03677)$

作者：桑榆

来源：港股研究社