金钛股份募资额大降：应收账款飙升，两大关联方占比过半

《港湾商业观察》陈钱

12月5日，朝阳金达钛业股份有限公司（下称，金钛股份）即将在北交所迎来上市委审议会议。公司于去年年末递表北交所，保荐机构为中信建投。

过去几年，金钛股份尽管营收增速相对乏力甚至有回落现象，但一直维持着净利润的持续增长，但在下游应收账款骤升，关联交易显著态势下，利润增长的可持续性及合理性自然会成为关注的重点。与此同时，在主业销售单价持续下滑时，靠成本端的压缩带来的毛利率增长是否能长久，或也将伴随着此次的上会大考。

主业销售单价下滑，补助持续增加

招股书及天眼查显示，金钛股份成立于2006年，位于辽宁省朝阳市。在拥有悠久重工业历史的东北，公司正是其上下游的一环。金钛股份的高端海绵钛产品广泛应用于国内航天航空、国防军工等领域。

2022年-2024年及今年1-6月（报告期内），公司实现营收分别为13.69亿元、16.84亿元、15.59亿元、8.77亿元，实现归母净利润分别为5578.25万元、1.29亿元、1.37亿元、1.11亿元，实现扣非后归母净利润分别为3887.08万元、1.16亿元、1.21亿元、1.05亿元。

2023年，在营收仅增长23.06%的情况下，当期的归母净利润和扣非后归母净利润涨幅达131%、200%；2024年，其营收出现7.43%的负增长，而同期归母净利润和扣非后归母净利润增幅分别为6.2%、4.35%。

公司表示，营收的增速主要得益于国内航天航空、国防军工行业的发展。2024年营收的减少主要系下游市场需求变化导致销售价格和销量的波动。

今年1-9月，其营收增速依然和利润增速有较大差距，当期营收同比增长12.43%至12.72亿元，归母净利润同比增长52.68%至1.55亿元，扣非后归母净利润同比增长60.29%至1.45亿元。总资产同比增长20.52%至30.31亿元，总负债同比增长28.46%至16.11亿元。

展望2025年，金钛股份预计全年营收同比增长5.82%-9.03%至16.5亿元-17亿元，归母净利润同比增长42.60%-46.25%至1.95亿元-2亿元，扣非后归母净利润同比增长47.46%-51.58%至1.79亿元-1.84亿元。

金钛股份的主营业务包括正品海绵钛和等外钛，其收入的九成以上都是主营业务的收入，其中正品海绵钛各期的主营收入占比分别为94.73%、93.73%、92.62%、93.61%，是公司收入的绝对主力，等外钛的主营收入占比分别为5.27%、6.27%、7.38%、6.39%。

公司的正品海绵钛包含航天航空级海绵钛、高品质级海绵钛以及普通级海绵钛，其中航天航空级海绵钛的占比在六成以上，高品质级海绵钛的占比在二到四成，普通级海绵钛的占比则不足10%。

需要注意的是，虽然公司期内利润翻倍增长，但其核心业务的销售均价却是下滑态势。其中，航空航天级海绵钛各期的销售单价分别为7.74万元/吨、6.74万元/吨、5.42万元/吨、5.05万元/吨，高品质级海绵钛分别为6.56万元/吨、5.57万元/吨、4.35万元/吨、4.11万元/吨，均是一路下滑。

而另一不太“显眼”的主业等外钛期内的单价也整体呈下滑，分别为3.56万元/吨、3.52万元/吨、3.28万元/吨、3.30万元/吨。

各期，金钛股份的政府补助分别为9933.87万元、9631.55万元、1.6亿元、1.52亿元。

盘古智库高级研究员江瀚认为，该公司在主业销售单价连续下滑的背景下，仍保持利润的增长，反映其核心驱动力并非产品溢价或技术壁垒提升，而是得益于上游原材料价格的回落带来的成本压缩，属于典型“成本红利型”经济增长，这种盈利模式不可持续。

江瀚进一步表示，公司营收增速远不如利润增速，甚至有过负增长，反映市场份额未有效扩张、客户结构较为单一、产品同质化严重等问题，说明企业尚未建立起内生增长引擎。

上游采购较集中，毛利率增长不错但仍弱于同行

值得一提的是，尽管核心主业的销售单价均呈下滑，但毛利率总体表现向好。其中正品海绵钛的毛利率由2022年的8.41%骤升至2023年的14.04%，2024年回落至13.84%，等外钛的毛利率由2022年的7.37%骤升至2023年的14.14%，2024年回落至12.99%。

今年1-6月，正品海绵钛和等外钛的毛利率分别为16.98%、18.1%。

金钛股份回应道，2022年正品海绵钛和等外钛毛利率较低主要是因为海绵钛生产所需的主要原材料镁锭市场价格快速上涨因此导致直接材料增幅较大，2023年随着单位成本的下降，因此毛利率有所上升。

尽管毛利率有所上升，但整体仍低于同行均值。各期，金钛股份的综合毛利率分别为7.99%、14.10%、13.91%、17.20%，同行业可比公司的均值分别为25.92%、23.95%、23.25%、23.01%。

金钛股份表示，2022年，公司毛利率显著低于同行均值，主要系公司的海绵钛生产为半流程，由于镁锭及四氯化钛原材料价格上涨导致成本提高，而同行可比公司的海绵钛生产为全流程，具有一定成本优势。另外，业务范围的差异也是毛利率差别较大的原因。

确实，进一步来看，公司的成本主要由材料成本决定，各期的直接材料在营业成本中的占比分别为79%、66.63%、61.8%、62.07%。

金钛股份也在风险因素中坦言，海绵钛价格主要受原材料价格、市场供需关系等多因素影响，目前公司已建成的高品质海绵钛全流程生产线所需的金红石、高钛渣等原材料均通过外购获得。未来若矿产量大幅压缩，或下游市场需求出现变化，导致钛矿价格剧烈波动，公司将无法确保外购原材料的稳定供应及购买原材料价格大幅波动的风险。

而在上游采购方面，公司确存在采购较为集中的情况，且各期向前五大供应商的采购占比有所波动，各期分别为69.82%、47.96%、53.57%、60.16%。

应收账款飙升，两大关联方占比过半

另一方面，公司下游的客户集中度也比较高，各期前五大客户的收入占比分别为达70.11%、57.24%、56.64%、62.83%。

其中，常年位列公司第一大客户和第二大客户的西北有色金属研究院及其控制的企业（下称，西北院）、宝鸡钛业股份有限公司及其控制的企业（下称，宝钛股份，600456.SH）被认定为金钛股份关联方。并且值得一提的是，金钛股份还在招股书中被列为公司的可比同行之一。

各期，金钛股份来自西北院的收入占比分别为37.48%、32.61%、25.01%、33.91%，来自宝钛股份的收入占比分别为21.36%、10.94%、18.13%、20.65%。

具体来看，公司向第一大客户西北院销售的海绵钛金额分别为5.13亿元、5.49亿元、3.9亿元、2.98亿元，占当期主营收入的比重分别为40.85%、33.81%、26.80%、36.36%。

“公司过半营收以来两大关联方客户，且其中一位还被列为同行业可比公司，这种既是客户又是同行的复杂关系极易引发监管与投资者对其交易真实性、定价公允性的担忧。“江瀚表示。

江瀚进一步分析，另外，客户集中度高本就构成中大经营风险，若任一主要客户因自身产能调整、采购策略变化或政策导向转向其他供应商，公司业绩无疑将面临冲击。军工与航天航空领域虽然存在供应链的封闭性，但如此高的关联销售比例叠加应收账款膨胀，已超出合理产业协同范畴，不能不引人担忧。

下游客户集中的另一面，公司期内应收账款余额上升明显，各期分别为1.29亿元、2.34亿元、3.12亿元、4.11亿，占当期营收的比例由2022年末的9.42%跃升至今年6月末的46.83%，分别为9.42%、13.87%、19.99%、46.83%。

金钛股份的应收账款对象主要是主要关联客户，在前五名主要回款客户中，其中来自西北院的应收账款余额占比分别为22.38%、36.77%、46.84%、46.54%，来自宝钛股份的应收账款余额占比分别为44.28%、19.39%、28.60%、31.73%。

各期末，金钛股份的坏账准备分别为341.80万元、1631.77万元、1847.60万元、1205.43万元。

截至今年9月末，公司应收账款余额为4.39亿元，坏账准备为1907.97万元。

公司表示，2024年末应收账款余额和占营收的比例上升较快主要系当年第四季度订单增加和受到下游客户结算周期影响，且公司客户多为上市公司和国资控股企业，信用良好，应收账款质量较高。

不过另一方面，公司的应收账款周转率却下滑明显，各期分别为12.67、9.29、5.72、2.43。

募资额大降，短期借款突增

此次IPO，公司募资将全部用于2万吨高端航空航天海绵钛全流程项目。值得一提的是，此次上会版本的募资和去年末刚刚递表时的募资相比，募投项目没有改变，但募资额由一开始的7.5亿元降为4.05亿元，减少3.45亿元。

公司表示，募资将用于提高公司高品质海绵钛的生产规模，对现有工艺进行优化，为我国航天航空等产品的快速、创新发展提供稳定的高性能材料。

但在较为重要的研发方面，公司投入相对有限，尽管其表示始终坚持创新驱动的发展战略，2022年-2024年的研发费用的复合增长率达18.5%，但期内的研发费用率仅为0.87%、0.86%、1.07%、1.08%，而同行业可比公司的均值为3.95%、3.98%、3.67%、4.16%。今年1-9月，经计算得到的研发费用率为1.06%。

资产负债率上，公司与同行差距不大，各期分别为51.02%、52.09%、49.87%、52.52%，同行业可比公司的均值分别为53.20%、51.80%、51.94%、52.81%。

但在流动比率上，公司略低于同行均值，各期，金钛股份的流动比率分别为1.17、1.24、1.32、1.34，同行业可比公司均值分别为1.51、1.56、1.42、1.42。速动比率方面，公司各期也仅在1左右，分别为0.83、0.93、1.02、1.09。

进一步来看，金钛股份的短期借款常年都在上亿，2022年-2024年分别为2.95亿元、5.36亿元、2.74亿元。今年1-9月，又突然增加至4.01亿元，较去年末增长46.22%。

同时，公司的长期借款压力也不小，从2024年末的384.54万元骤增至今年1-6月的1.11亿元，截至今年9月末，长期借款已达1.32亿元。

截至今年9月末，金钛股份的货币资金为4.55亿元，其中银行存款为3.82亿元。2022年-2024年，公司货币资金分别为2.14亿元、3.92亿元、3.53亿元。

从经营活动现金流来看，金钛股份2024年方才实现现金的正向流入，各期的经营活动现金流分别为-8200.2万元、-3.15亿元、1.28亿元、8919.7万元。今年1-9月，其经营活动现金流为1.04亿元。

在投资活动现金流上，公司各年也是压力不减，2022年-2024年分别为-4.24亿元、-1.88亿元、-1.86亿元，今年1-9月为-4.45亿元（上年同期为-1.22亿元）。

公司表示，经营活动现金流的流出主要是购买商品、接收劳务支付的现金等。投资活动现金流主要系报告期内建设北园区海绵钛全流程生产线，购建厂房、采购设备等。今年上半年，随着2万吨高端航空航天海绵钛全流程项目建设投入加大，购建固定资产支付的现金有所增加。

从产能利用率来看，金钛股份确存在超产现象，2022年-2024年的产能利用率分别为90.15%、103.87%、103.90%。

金钛股份表示，报告期内的超产能情况未对公司安全、环保生产造成不利影响，目前公司相关扩产项目已取得环保、安全验收等相关审批备案手续。

但另一方面，公司期内因在建项目不合规问题涉及的行政处罚罚款金额不算低。

2022年7月，公司因未依法履行安全生产主体责任，未根据生产场所特点对现场作业人员进行有限空间作业培训及考核，未组织有限空间作业应急救援演练，未严格遵守“先通风、再检测、后作业”的作业原则，违反《中华人民共和国安全生产法》和《工贸企业有限空间作业安全管理与监督暂行规定》被朝阳市双塔区处以31万元的行政处罚罚款。

2022年3月，朝阳市生态环境局认定公司控股股东金达集团建设项目存在“未验先投”、“未批先建”等情况，违反《中华人民共和国环境影响评价法》和《建设项目环境保护管理条例》，对金达集团“未验先投”行为处以20万元的行政处罚罚款，对二期项目“未批先建”行为处以41.76万元的行政处罚罚款。

股权结构上，公司控股股东为金达集团，赵春雷直接持有6.37%的股份，赵春雷、王淑霞夫妇二人通过金达集团控制57.76%的股份，合计控制公司64.13%的股份。2022年，公司曾进行2100万元的现金分红。（港湾财经出品）