禾赛科技两月股价跌超30%，招商证券国际下调其目标价

在经历连续两个季度的强劲出货增长后，激光雷达企业禾赛科技（02525.HK；HSAI.US）再次面对来自资本市场的压力。

11月13日，招商证券国际（CMS HK）发布研报，下调禾赛港股目标价至218.1港元，美股目标价降至28美元，原因主要是港股上市带来的股本扩张。

与研报发布同步，禾赛美股股价在两个月内从10月初的30.85美元已持续回落至最新的19.78美元，跌幅超过三成，距离目标价的28美元也差距较大，市场对其成本结构与竞争格局的担忧快速升温。

禾赛三季度业绩整体符合预期，但结构性变化内含隐忧。财报显示，三季度收入7.95亿元人民币，同比增47.5%，在前装规模化放量的带动下，公司实现归母净利润2.56亿元，同比扭亏为盈、环比增长481%。

若剔除1.73亿元的一次性投资收益，核心净利润为8331万元，仍较一致预期高出约三成。毛利率为42.1%，与公司此前给出的指引基本一致，但较去年同期下降5.6个百分点，主要受到 ADAS （高级驾驶辅助系统）低价产品占比提升的影响。三季度研发、销售、管理费用率合计为39.7%，同比下降近24个百分点，在规模效应与费用控制作用下，公司核心利润率改善至10.5%。

但从环比节奏看，增速已有放缓迹象。三季度总出货量达44.1万台，同比大增229%，环比增长25.43%，相比上季度107.8%的环比增幅明显回落。

第二季度，ADAS激光雷达出货从一季度的14.6万台跃升至30.36万台，而三季度在高基数下虽继续增长，但 ASP （平均销售价格）从一季度的约4000元下降至三季度的1800元，呈现“量增价降”的结构变化。

招商证券国际认为，短期竞争虽引发市场情绪波动，但随着更多车企进入智能驾驶高阶渗透周期，激光雷达的前装规模化仍有较高确定性。

禾赛上调了全年盈利指引，将2025年净利润区间提升至3.5亿至4.5亿元（此前为2亿至3.5亿元）。同时预计，四季度出货量将在60万台左右，ATX产品占比约八成，收入有望在10亿至12亿元之间，毛利率维持在40%左右。

展望2025年至2026年，公司预计 ADAS 产品出货量将进一步增长至200万至300万台，机器人领域的激光雷达出货量在全球需求恢复的背景下有望实现倍数增长。

随着L3级自动驾驶推进，激光雷达单车搭载量有望从当前的1颗提升至3至6颗，使得未来单车价值提升至500至1000美元。禾赛客户覆盖范围持续扩大，除比亚迪、小米、零跑、极氪、长城外，广汽与奇瑞预计在2026年开始 SOP，海外 Robotaxi 客户亦追加了数千万美元订单。

招商证券国际在研报中指出，虽然市场正在担忧毛利率阶段性下行，但当前行业渗透率仍处低位，汽车与泛机器人场景的中长期空间依旧充足，利润率的季度波动属于规模化早期的正常现象。

不过，资本市场的谨慎情绪已在股价中有所体现。三季度财报发布后，禾赛股价随毛利率轻微波动，而在竞争加剧、ASP 下滑和行业预期摇摆的情形下，投资者对公司中短期盈利能力的信心仍未完全恢复。