又见4000点！这次A股，面临怎样的大棋局？看清两个“为什么”

本周上证指数突破4000点，这是A股历史上第三次突破4000点。短期股市或有涨涨跌跌，但中长期来说，A股面临怎样的大局？

回顾历史，上证指数在2007年第一次突破4000点时，A股的估值泡沫一眼可见，蓝筹股普遍四五十倍，中小股票估值高达上百倍，而地产信托等近乎刚兑的10%左右的收益率足以形成“吸金黑洞”，压制股票市场的估值，经济增长过度依赖于投资和出口拉动……

上证指数在2015年的第二次4000点时，资本市场讨论的是经济乏力（经济增速告别“7”时代）、影子银行（顶峰时期高达60万亿规模）和地方债务如何化解等热点，尽管当时蓝筹股的估值并不贵，但信心缺失导致突破4000点后铩羽而归。

站在今天看，影子银行、地方债、地产过热、经济粗放型发展等等前两次4000点时面临的问题已经被有效化解。虽然可能还面临着贸易战等新问题，但今天的中国经济已经冲出曲折的三峡，发展动力深度变革，新旧动能实现平稳接续转换，创新已成为第一动力，经济增长更多依靠内需和消费。

而从中长期来看，正如经济学家欧文·费雪所发现的，哪里有着更多的社会耐用品，哪里就有中长期更低的利率水平，也就是有着更高的估值水平。中国的水利设施、年度总发电量、高铁运营里程、5G基站量等都在全球遥遥领先，这也意味着随着中国经济冲出峡谷后，展现更高的确定性，全球资金将会重估中国资产。

为什么A股长期具有更低的贴现率

欧文·费雪是第一个试图从贴现率的角度来估算估值的经济学家。内在价值的估算正是建立在未来现金流折现的基础上，价值投资者预测一项投资的未来现金流，并通过折现的方式估算出内在价值。

现金流折现理论的源头是人们更倾向于当期消费，而不是未来消费，这就是说未来的1元要比今天的1元价值低，未来产生的现金流需要以一定的比率折现到现在。比如，如果以10%的比率进行折现的话，1年后的1元在今天仅值0.91（1/1.1）元，两年后的1元今天值0.826（1/1.21）元。

现金流折现的比率与社会能提供的无风险利率有关，同时也与资产的确定性有关，还与投资者的“耐心”有关。比如，一个非常饥饿的人与一个吃饱的人，在支付一顿上菜速度极慢饭菜的账单时，前者一定会付更少的钱。换句话说，饥饿的人选择食物事物的贴现率更高，因为他比其他人更迫切需要食物。

事实上，费雪经常将“耐心”和“利率”互换，大手大脚的人与守财奴相比，具有更高的利率水平（贴现率）。费雪的另外一个重大发现，拥有耐用性较强的商品比较多的社会，与没有这些商品的社会相比较，利率水平更低。哪里的房子是由砖块与石头建成的，哪里的利率就低（也意味着更高的估值水平），哪里的房子是由泥草搭建的，哪里的利率水平就高。

我国作为名副其实的“基建狂魔”，社会耐用品——基础设施无疑处于世界高地。比如我国拥有世界上规模最大的水利设施，特别是“十四五”时期，断流百年的京杭大运河、断流27年的西辽河、断流26年的永定河等一批河流全线贯通，重点河湖生态流量达标率达98.6%，“南北调配、东西互济”的水资源配置格局加快形成，预计到“十四五”末，农村自来水普及率将达96%；再如，我国高铁营业里程4.8万公里，超过世界高铁总里程的70%；还如，2024年我国发电总量突破10万亿千瓦时，超过全球发电总量的30%，差不多是排名后九位国家的发电量的总和；我国5G基站455万个，全球占比高达60%……

正是深入了解中国就会坚信中国，当一个社会以百年为大计进行建设，以全体人民的福利为宗旨，向世界展现出强大的经济底盘和数千年沉淀下的文化特质——君子礼序背后的可信、人伦和合背后的可爱、大同理想背后的可敬时，它所要求回报的贴现率水平一定会更低，中长期的利率水平也会更低，它的估值水平也就随之抬升。

为什么A股长期具有更高的确定性

与此同时，中国经济在世界范围内展现出更高的确定性，在合理估值和可能中长期低利率的背景下，这种确定性也对以风险回报为考量的全球长期资金形成吸引力。

中国经济展现出更强的确定性。2012年至2024年，中国国内生产总值（GDP）从54万亿元增长到近135万亿元，年均增长6%，接近世界经济年均增速（3.1%）的两倍。国际货币基金组织（IMF）2024年11月发布报告指出，中国经济正逐步向更高质量、更加平衡、更具可持续性的增长模式转变。

《人民日报》近期发表了八篇以钟才文为署名的文章，高屋建瓴地回答了“中国经济形势怎么看、经济工作怎么干”，深入系统阐述中国经济长期稳定发展的内在逻辑，以及中国发展之于世界的机遇性和确定性，传递出稳预期、强信心、促发展的强烈信号。

对于理性资金来说，A股本身就位于估值洼地，上证指数是17倍的滚动市盈率，2.3%的股息率；红利指数是8倍的滚动市盈率，4.2%的股息率；随着中长期低利率的实现和经济确定性的上升，A股的风险收益比在全球具有竞争力。

另外，根据购买力平价理论，人民币有着更大的升值空间，A股对全球资金的吸引力再上一层楼。今年年初，中美网友在社交平台上展开生活成本“大对账”，彰显我国商品和服务质优价廉，体现了人民群众生活水平的“货真价实”，也显示了人民币处于低估状态。近期，人民币对美元的即期汇率也升破7.1关口，创一年新高。

另外，随着原油、大豆、铁矿石等大宗商品贸易逐渐采用人民币结算，人民币国际化更进一步，人民币将在全球舞台上发挥更重要的作用。对中长期资金来说，投资A股或许意味着不仅赚取经济增长本身的钱，赚取估值水平提升的钱，还额外赚取了币值上升的收益。

责编：战术恒

排版：刘珺宇

校对：王蔚