溜溜果园“死磕”上市，上半年净利润增长75%，安徽老板对赌进入倒计时

本文来源：时代周报 作者：张钇璟

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在招股书失效12天后，“溜溜梅”的运营主体溜溜果园集团股份有限公司（下称“溜溜果园”）再次向港交所冲刺。

10月28日晚，溜溜果园重新递交了招股书。最新招股书披露，2025 年上半年，溜溜果园收入和净利润均延续高增长态势，其中收入同比增长25%；净利润增速更是飙升至75%。

溜溜果园主要从事以青梅产品为代表的特色果类休闲食品的研发、生产和销售，产品包括梅干零食、西梅产品、梅冻以及其他梅产品，创始人杨帆为安徽芜湖人，股权结构显示，杨帆与妻子李慧敏合计控制该公司87.77%股权。

事实上，早在2019年6月，溜溜果园就曾向深交所提交上市申请，最终公司于2019年12月主动撤回了上市申请，此次递表是溜溜果园第三次向IPO发起冲击。

高速增长的业绩与“死磕”上市背后，创始人杨帆夫妇将面临对赌“生死时刻”。根据招股书，若溜溜果园未能在2025年12月底前完成上市，杨帆二人或将承担高额的股权回购义务。

也就是说，留给溜溜果园和杨帆夫妇只剩下2个月，这位年近60的创始人迎来对赌倒计时。

傍上量贩零食，上半年净利润增长75%

从业绩增速来看，溜溜果园近几年表现颇为亮眼。

招股书显示，2022年至2024年，溜溜果园的总收入分别为11.74亿元、13.22亿元、16.16亿元，2023年和2024年增速为12.6%、22.2%；而对应净利润分别为6840万元、9920万元、1.48亿元，2023年和2024年增速为45.0%、48.9%。

2025年上半年，公司继续以25%的增速实现9.59亿元营收，净利润更是飙升75.4%至1.06亿元。

收入增长一定程度上得益于溜溜果园过去几年间“以价换量”的打法。2022年-2024年，公司两大主要产品的售价出现明显下降，梅干零食由38.1元/千克降至32.6元/千克，梅冻则由27.5元/千克降至18.8元/千克。

图片来源：溜溜果园招股书

降价换来了销量和收入的增长，但也带来了毛利率下滑。

2022年-2024年，梅干零食的销量由2.12万吨增至2.99万吨，收入由8.08亿元增至9.74亿元；而梅冻产品的表现则更为亮眼，销量由0.84万吨增至2.18万吨，收入由2.30亿元增长至4.10亿元。与此同时，溜溜果园的毛利率由2022年的38.6%下降至36.0%。

而净利润高速增长的关键因素则在于——销售及经销开支占比下滑。

事实上，溜溜果园高昂的营销费用一直为人所诟病。2022年至2025年上半年，该公司的销售及经销开支分别为2.83亿元、3.09亿元、3.10亿元、1.47亿元，远超同期净利润。其中，营销开支分别为0.7亿元、0.77亿元、0.61亿元、0.46亿元；广告开支分别为0.67亿元、0.74亿元、0.79亿元、0.2亿元。

不过，值得注意的是，期内该公司销售及经销开支占总收入的比重分别为24.1%、23.4%、19.2%、15.3%。这意味着，即使溜溜果园的销售及经销开支逐年上升，但由于其占总收入的比重降低，给净利润释放了更多的空间。

对此，溜溜果园在招股书中给出的解释为“我们受益于规模经济，在员工成本及运输开支方面实现更高的销售效率；以及我们扩大了与零售商客户的销售，而其中部分客户（例如大多数商店及零食专卖店）通常所需的营销活动较少。”

数据显示，2022年至2025年上半年，溜溜果园的渠道收入发生了巨大改变。其中，作为支柱的经销渠道的收入占比由74.5%降至了31.2%，而零食专卖店的收入占比由1.1%升至35.3%。

与此同时，该公司客户集中度急剧上升，其前五大客户收入占比从2022年的12.7%飙升至2025年上半年的43.7%。

溜溜果园在招股书透露称，2024年及2025年上半年，其最大客户为两家全国连锁零食专卖店。其中一家经营超过1.4万家零食专卖店，覆盖中国28个省份的所有市级，而另一家则在中国所有主要省市经营约1.5万家零食专卖店。

图片来源：溜溜果园招股书

中国食品产业分析师朱丹蓬接受时代周报记者采访时表示，最近这几年溜溜果园的增量主要基于零食量贩，但也指出“溜溜果园自身产品品类、经营模式较为单一，抗风险能力较弱。随着未来零食量贩商对其掌控性进一步的加大，其整体利润的增速或将大概率下滑。”

手中现金吃紧，创始人夫妇对赌倒计时

尽管溜溜果园过去几年业绩表现良好，依旧有投资者选择清仓离场。

2024年6月，溜溜果园与A轮投资者北京红杉信远股权投资中心（有限合伙）（以下简称“北京红杉”）签订股份购买协议，回购其手中持有的全部股份。

图片来源：溜溜果园招股书

据悉，2015年6月，红杉中国在A轮融资中投资了1.35亿元入股溜溜果园。根据彼时签订的协议，双方设立“对赌”条款，若溜溜果园2020年6月前未提交上市申请，北京红杉有权要求公司回购其持有的股份，回购价格为原始投资本金加上每年10%的单利。此后，鉴于其对公司发展前景的持续信心，北京红杉同意将回购时间表延长至2023年12月。

虽然溜溜果园并未在招股书中透露支付的具体金额，仅表示已于2025年1月完成回购北京红杉持有的全部股份。不过，按照上述回购机制及其持股年限粗略计算，溜溜果园回购金额或超2.5亿元。

巨额的回购款也让溜溜果园本就不宽裕的现金流雪上加霜。截至2025年6月底，溜溜果园的现金及现金等价物仅为4243.5万元，较2024年底的7804.7万元，出现了明显减少。而同期，公司一年内待偿还的计息银行借款却高达3.99亿元。

此外，为了缓解流动性压力，溜溜果园还于2024年12月启动了第4轮融资，引入了两位D轮投资者。其中，芜湖华安战新股权投资基金合伙企业（有限合伙）(以下简称“华安基金”)出资4000万元，占公司股权的1.80%；芜湖市繁昌区兴农产业投资基金有限公司（以下简称“兴农基金”）出资3500万元，占公司股权的1.57%。

和过往每轮融资一样，此次D轮融资也设立了“对赌条款”，即若未能在2025年12月底前完成上市，投资者有权要求本公司、创始人杨帆及其夫人李慧敏回购其持有的股份，回购价格为原始投资本金加上每年6%的单利。

不过，值得注意的是，或许是鉴于北京红杉回购对公司流动性造成的影响，溜溜果园不愿重蹈覆辙，溜溜果园分别于2024年6月、2025年3月，与B轮和C轮投资人、华安基金及兴农基金签订了补充协议，终止溜溜果园赋予其的赎回权和其他非赎回特别权利，且在任何情况下不得恢复。

图片来源：溜溜果园招股书

从溜溜果园的操作来看，是要将公司与回购风险进行切割，未来将由杨帆夫妇等指定的第三方负责具体赎回。以D轮融资为例，若溜溜果园未能在2025年12月底前上市，华安基金及兴农基金有权要求杨帆夫妇回购其持有的股份。

那么溜溜果园能否赶在2025年底前上市？中国企业资本联盟副理事长柏文喜对时代周报记者表示，其成功的概率较低。港交所IPO从重新递表到挂牌平均需3-4个月，而如今留给溜溜果园的时间窗口仅剩下2个月。

此外，他也指出，对溜溜果园而言，若最终未能如期上市，投资者要求行使赎回权，虽然由创始人夫妇“个人背锅”，不会直接拖垮公司报表，但其控股稳定性、经营压力、品牌形象及团队士气环都可能遭受连锁负面冲击，仍会被间接推向高风险的状态。

财经人士屈放则表示，“由于临近年底，溜溜果园要在2025年上市，难度是较大的。但即使到明年上市，对于多方而言也是可以接受的。”

他认为，溜溜果园近年来业绩增长稳定，行业龙头地位明显。虽然也存在现金流紧张，产品较为单一的问题，但如果能够顺利上市，现金流方面会大幅度改善。“对于公司而言，当前上市仍然是重要工作。同时创始人也应该加强与战略投资者的沟通，以争取双方都更能够接受的方案。”屈放称。