新股前瞻|行业龙头亦难抵价格寒冬，“反内卷”能否带动中润光能价值重估？

时隔六个月，全球最大的光伏电池片专业化制造商的赴港上市进程传来新消息。

智通财经APP观察到，在3月13日首次向港交所主板提交上市申请之后，江苏中润光能科技股份有限公司(以下简称“中润光能”)已于9月15日二次递表，中信建投国际和中信证券为联席保荐人。

据招股书显示，与光伏一体化制造商不同，中润光能是全球光伏电池片专业化制造商，绝大部分电池片产品直接交付予外部客户。而在持续专注光伏电池片的同时，中润光能也垂直扩张到了光伏组件的制造和销售。

弗若斯特沙利文表示，若以2024年的光伏电池片对外出货量计算，中润光能以34.5GW的出货量在专业化制造商中排名第一位，市场份额为18.3%;在所有光伏电池片制造商中排名第二位，市场份额14.6%。显然，中润光能的光伏电池出货量已位于行业前列。

而从业绩来看，2022至2024年，中润光能的收入分别为125.17亿(人民币，下同)、208.38亿、113.2亿元，同期的净利润分别为8.34亿、16.81亿、-13.63亿元。而在2025年上半年中，中润光能的收入为74.65亿，同比增长26.46%，净利润扭亏为盈录得12.04亿元。

由此可见，即使中润光能的出货量行业领先，但业绩大幅波动的特征依旧明显，那么在“反内卷”持续推进的行业新背景之下，中润光能能否踏上稳健成长的道路?

光伏组件成新增长曲线，国际化布局持续加速

成立于2011年的中润光能已在光伏电池片领域深耕超十四年，并逐渐发展成为全球最大的光伏电池片专业化制造商。凭借业务协同效应，中润光能于2021年开始向下游组件环节拓展，以打造公司的新增长曲线。截至目前，中润光能主要有光伏电池片、光伏组件两大业务线。

据招股书显示，2024年时，中润光能光伏电池片的收入占比为81.1%，占据了公司收入的绝对大头，其中单晶电池片占比80.9%，包括了P型、N型两个类别，占比分别为32.8%、48.1%。光伏组件收入占比为18.7%，新增长曲线成效渐显。

详细来看，中润光能N型电池片放量十分快速。2022至2024年，N型电池片收入占中润光能总收入的比例分别为0、14.6%、48.1%，呈现快速增长的势头。这主要是因为目前N型技术已经实现对P型技术的超越，成为市场主导，特别是TOPCon技术，因其可在现有PERC产线基础上升级改造，投资成本相对较低，因此成为了传统主流厂商扩产N型产能的首选路线。

而中润光能敏锐抓住光伏电池片从P型向N型转变的产业机遇的背后，得益于其在光伏电池片的核心竞争指标：转换效率、非硅成本两个方面实现了领先。

据招股书显示，截至2025年6月30日，中润光能N型电池片量产转化效率达到27.2%以上，而N型电池片行业平均量产转化效率为26.5%，高于行业平均水平。且中润光能在2025年上半年的境内生产的N型电池非硅成本最优可达人民币0.1215元╱W，低于同期行业平均成本人民币0.140元╱W。

中润光能表示，截至2025年9月8日，公司的N型电池有效产能约为49GW，目前正处于产线改造的N型电池片产能约6GW，在完成上述生产线改造之后，公司的N型电池总产能预计约为55GW。

针对光伏电池片技术路线的未来潜在市场变动，中润光能积极开展HJT、xBC等光伏电池片技术的研发活动，进行战略技术储备，并将根据生产成本、转化效率及市场需求，为新技术产品的建设推出进行战略性选址，高效满足市场需求。

而在深耕产品的同时，中润光能亦加速国际化布局。中润光能的产品出售予国内客户的同时，亦远销美国、欧洲、中东、东南亚及南亚地区，且公司已在海外建成了超过15GW单晶电池产能，以及超过3GW光伏组件产能，这让公司的客户遍布全球。

于往绩记录期间，中润光能的业务遍及超过32个国家和地区，拥有1000余家客户。据弗若斯特沙利文的资料，于2024年，中润光能的客户包括各大光伏组件制造商，其中包括全球十大光伏组件制造商(按出货量计)中的九家。

而从收入区域层面来看，2024年中润光能来自中国内地的收入为67.1%，来自其他国家及地区的收入为32.9%，其中来自越南、印度、美国的收入占比分别为9.6%、10.1%、9.3%，海外布局已有所成效。

“反内卷”带动业绩回升，核心竞争力是中长期发展关键

中润光能过往业绩的大幅波动并非个例，而是行业内的普遍现象。近年来，光伏产业链各环节产能集中且快速释放，致使市场供给远超实际需求，形成了严重的供需失衡。

在供需失衡的行业背景下，激烈的竞争迫使企业为保住市场份额而进行“低价竞标”，进而导致产品售价持续大幅下跌。相关数据显示，2025年上半年，多晶硅、硅片、电池片、组件等环节的主流产品价格，相较于2020年的高点，跌幅普遍在60%至90%之间。

在价格持续下跌的情况下，企业只能采取“加速出货”的策略来维持现金流和市场份额，中润光能便是如此。2022至2024年，中润光能电池片的平均售价分别为0.9945元/W、0.6391元/W、0.3202元/W，下降趋势显著，而同期电池片出货量分别为13.2GW、34.9GW、34.5GW。

2023年，中润光能电池片出货量从13.2GW飙升至34.9GW，且光伏组件持续放量，实现了期内收入和净利润的快速增长。但到2024年，由于从P型电池向N型电池切换，出货量未能增长。在平均售价持续下跌的情况下，即便组件继续快速放量，中润光能的收入仍大幅下滑，净利润由盈转亏。

面对光伏行业产品价格的持续下跌，一场由国家层面主导、行业协会和企业共同参与的系统性“反内卷”工程应运而生，旨在扭转此前严重的低价无序竞争局面，推动行业从“价格战”转向“价值战”，实现高质量发展。

在政策引导以及行业协会和龙头企业的积极行动下，光伏行业供给侧已出现实质性变化。例如，多家多晶硅企业自2024年下半年起主动减产，头部光伏玻璃企业于2025年7月集体减产约30%，有效控制了供给，且行业内达成了通过兼并重组化解过剩产能的共识，一些龙头企业开始牵头推进行业整合。

得益于“反内卷”成效渐显，中润光能2025年上半年电池片的平均售价从0.3096元/W增至0.4392元/W，增幅41.86%，同时电池片出货量从18.3GW增至19.4GW，在“量价齐升”的带动下，中润光能期内收入增长26.46%至74.65亿元，净利润亦从亏损7.45亿元转为盈利12.04亿元。

由此可见，“反内卷”带来的成效已在中润光能2025年上半年的业绩中有明显体现，但从中长期来看，“反内卷”的核心是保障企业现金流和生存空间，对于企业而言，若想实现持续的成长性，关键在于构建核心竞争力，例如加大对BC、TOPCon、HJT、钙钛矿等先进技术的研发投入，并寻求通过兼并重组或战略合作来巩固和扩大市场份额。

中润光能在招股书中表明，公司所募集的部分资金将用于建设钙钛矿叠层太阳能电池先进研发中心，旨在突破钙钛矿叠层电池的技术瓶颈，加速其产业化进程。公司将聚焦三种前沿配置，分别为钙钛矿 - HJT叠层电池、钙钛矿 - TOPCon叠层电池、钙钛矿 - 晶硅叠层组件。可以预见，能否成功研发出新一代高效技术并实现商业化，将成为决定中润光能估值水平与中长期发展的关键因素。