【金融观察】又见“TACO”交易 十月市场风向

欧阳晓红/文

熟悉的味道，陌生的剧本。节后，全球市场瞬间进入Risk-off（风险规避）模式，似在渡“劫”？

那些忐忑不安，有恐高症的股市中小投资者，没想到猝不及防的市场调整说来就来。寒露时节，秋意渐浓，全球金融市场亦在冷热交织中探寻方向。何为十月的确定性与不确定性？

或许，答案藏于经济数据的韧性与政策的微妙平衡中。

一

2025年10月9日，A股沪指重新站上十年新高3900点。

次日，全球金融市场突变，熟悉的“恐慌”气息袭来。受特朗普新关税威胁影响（宣布自2025年11月1日起对中国商品加征100%关税），美股全线重挫，科技股跳水，新能源、半导体、金属板块杀跌。其中，芯片指数跌超6%，AMD与高通分别下跌逾8%、7%；道指、纳指、标普500分别下跌1.90%､3.56%､2.71%；恐慌指数VIX报21.63点，收涨31.65%。

市场惊呼美股重演“四月暴跌”。彼时，美股市值在两个交易日内（4月3日至4月4日）合计蒸发约6.6万亿美元。纽约期金从3190美元/盎司跳水至3056美元/盎司；美元指数从104跌到101.26，此后回升至102.85；10年期美债收益率跌破4%。而在特朗普公布所谓“对等关税”细节几小时前，黄金价格曾创历史新高。

一位重仓A股科技股的资深私募人士表示，贸易战升级担忧再起，全球市场闻声哀鸿遍野。不过，他认为，这只是A股牛市途中之插曲，需珍惜核心科技龙头股“倒车接人”的机会。

也有分析认为，贸易战虽有再升级担忧，但各方仍在博弈中试探底线，为后续谈判蓄力，而一度受惊的金融市场也会渐趋“脱敏”。

黄金还是那个倔强的黄金。2025年10月10日，纽约期金报收4035.5美元/盎司，伦敦黄金现货价格报收4015.7美元/盎司。10月12日，纽约期金再破历史新高，报收4060美元/盎司。

币圈则“血流成河”。10月11日，有着“数字黄金”之称的比特币一度闪跌超10%。

汇率走势则耐人寻味。与4月不同，10月10日，美元指数下跌0.56%，离岸人民币（CNH）对美元汇率仅微跌0.13%，显示出更强的韧性。这或许暗示，尽管当天全球市场恐慌，但本轮情绪交易可能不会重演4月的剧烈动荡。

这种“脱敏”迹象在后续交易日得到进一步印证。

10月12日，美国释放谈判缓和信号，市场风险偏好迅速回升，此前受重创的加密货币市场大幅反弹，比特币等主要加密货币当日涨幅显著；美股期指反弹。这一方面显示地缘冲突仍是驱动短期风险资产波动的关键；另一方面，市场又见名为“TACO”（Trump Always Chickens Out）的交易策略，即预判特朗普政府的强硬威胁最终可能让步，从而利用恐慌下跌进行逆向布局，待政策缓和引发反弹后获利。

二

乱世黄金在呐喊什么？它不会说话，但总在关键时刻发声。

2025年10月8日，伦敦黄金现货价格突破4000美元/盎司，盘中高至4039.14美元/盎司。

在过去的一年里，黄金价格上涨超过50%，而同期全球股市、债券和加密资产震荡。这不是一个投机故事，而是一场信任的迁徙。从1971年布雷顿森林体系崩溃到2008年金融危机，再到2025年，每当货币体系的根基松动，黄金就会用“价格”发声。

黄金价格涨破4000美元/盎司，背后是财政赤字失衡、货币信任塌方、地缘裂变的三重共振。

美国政府于2025年10月初陷入“技术性关门”，特朗普政府进行大规模永久性裁员。非农、CPI（居民消费价格指数）等核心数据推迟发布；美联储9月重启降息，美元指数年内跌超10%，利率下行与货币贬值双轮驱动黄金价格上涨；地缘冲突则导致风险溢价飙升。

有分析认为，美国债务上限之争暴露财政纪律溃堤；而日本“安倍经济学2.0”的重启，或在制造新一轮日元套利平仓潮；不过，摩根士丹利最新研究报告指出，高市早苗的政策立场已从竞选初期的强硬姿态转向“温和保守”，市场或过度担忧；以及央行持续增持黄金，资本大举买入黄金ETF（交易型开放式指数基金），包括地缘风险溢价已嵌入黄金定价模型，形成“财政扩张→货币贬值→避险需求”的死亡螺旋。

值得一提的是，此时，黄金与美债的避险逻辑正在分道扬镳：黄金是“信用对冲”，美债是“政策押注”。10月10日，10年期美债收益率报收4.051，下跌2.34%，而拉长时间看，10年期美债收益率年内跌超10%，市场正以空前力度押注美联储转向宽松。

得益于赚钱效应，2025年以来，中国资产的吸引力反而在上升。

今年9月，A股新开户数达到293.7万户，同比增长60%；年内新增投资者超2000万户；外汇局数据显示，2025年上半年，境外对境内证券投资净流入，总额为373亿美元。其中，以股票投资为主的“股本证券”净流入282亿美元，为主要贡献项；以债券投资为主的“债务证券”净流入91亿美元。

《2025年上半年国际收支报告》显示，截至2025年6月末，中国对外金融资产已达110645亿美元，首次突破11万亿美元，相较于2024年末增长8%。

聚焦经济基本面的“韧性基石”，其确定性如何？9月中国制造业PMI（采购经理指数）PMI为49.8%，前值为49.4%；非制造业PMI为50%，前值为50.3%。

申万宏源证券首席经济学家赵伟认为，在传统领域增长走弱下，新动能景气明显回升，需关注重点行业稳增长政策效果。制造业方面，9月PMI积极改善，结构上呈现生产指数修复好于新订单的格局。

从政策空间的确定性与定向发力来看，中国央行于10月9日开展1.1万亿元买断式逆回购操作，连续5个月向市场注入中期流动性。此外，党的二十届四中全会即将审议“十五五”规划建议，这为市场提供了长期锚点。

9月30日至10月7日，《人民日报》连续刊发八篇署名为“钟才文”的重磅评论文章，系统阐述中国经济发展成就、内在逻辑及未来方向。文章连续强调“新质生产力”“高质量发展”“科技自立”“转型蝶变”，这是中国政策语言体系的再定锚——从追求增长速度转向增长质量。文章指出，社会信心增强，人民币汇率基本稳定，股市稳中有升，越来越多国际资本看好中国市场前景，“做多”中国资产。

房地产数据出现回暖迹象。中指研究院数据显示，2025年前9月百强房企销售总额2.6万亿元，同比降12.2%，但降幅较1—8月收窄了1.1个百分点。9月单月销售额环比增长11.9%。

有分析称，中国市场的确定性在于政策方向明确，不确定性在于微观传导效率尚待观察。

外部环境方面，美联储降息预期持续强化。芝商所的美联储观察工具显示，10月美联储降息概率升至98.3%，12月累计降息50个基点的概率高达91.7%。

美联储开启降息周期，全球流动性压力有望缓解，这为新兴市场资产创造喘息空间。

三

不言而喻，对投资者来说，不确定性主要源于风险变量的“交织扰动”。

首先是全球制造业萎缩与需求疲软。9月份，全球制造业PMI为49.7%，较上月小幅下降0.2个百分点，全球经济恢复态势相对平稳。中国制造业活动虽连续两个月回升但仍处于收缩区间（49.8%），比上月上升0.4个百分点。需求不足成为核心矛盾，尤其在外需受关税政策挤压的背景下，出口导向型产业面临订单下滑压力。

其次是博弈的突发性与产业链冲击。贸易战再起的话，或会加剧科技产业链的割裂风险，半导体、AI（人工智能）等领域可能面临长期供应扰动。

中银研究分析，技术领域正成为全球角力主战场，国际经贸规则争夺加剧。尽管创新难度提升，但中国前期投入有望迎来技术爆发，绿色经济、数字经济和AI将成为规则制定新焦点。

四

结合全球资金流与国内政策信号，有分析认为，10月的投资机会大致可以归纳为“两条主线、三个防御层”。

两条主线是“资源链与科技链”。资源链如黄金、稀土、能源金属、油气、煤炭等板块具备阶段性防御与政策溢价；科技链如人工智能、大模型、机器人、生物医药等领域在政策文件中高频出现。

三个防御层是指受益于全球宽松预期的“利率债与优质信用债”，其配置价值上升；其次，黄金/贵金属可作为组合对冲与价值锚；再者是现金与流动性管理产品——可应对突发政策或地缘事件冲击。

桥水基金创始人达利欧警示，美国债务海啸逼近，增长过快的美国债务正在酝酿一种“类似二战”前的氛围，黄金是终极护盾。

股市方面，上海证券认为，大盘可能继续高位震荡，但是可以寻找结构性投资机会，建议关注AI、算力、储能、固态电池、创新药、黄金与稀土等方向。债市方面，债牛的逻辑并未受到根本的挑战，但是短期风险偏好高企不利于债市收益率走低，从绝对收益率角度看，10年国债收益率具备配置的价值。从大宗商品来看，国内黄金价格大概率会补涨，顺势而为，积极参与配置是一个不错的选择。

“钟才文”的系列评论文章，则昭示一种制度性回应——通过改革与创新寻找确定性。

市场总是熟悉的味道：恐慌、反弹、再验证、再轮回。但在这一轮剧本中，有一个新主题——“确定性的回归”。

在波动中识别趋势，在噪音中捕捉信号——这才是当下与未来决策的胜负手。