巨头腾讯，开出新花

文 | 董武英

今年的资本市场，掀起了科技热潮，在这一轮科技热潮中，AI、机器人、芯片等领域上市公司纷纷吸引了资本市场的目光。老牌巨头百度在AI带动下股价大涨，阿里巴巴年内股价也实现翻倍。在这一片火热行情中，BAT中的腾讯显得比较低调，并未向外界过多讲述新战略、新布局，然而其亦在资本市场掀起外界聚焦。

Wind平台显示，自2025年初以来，腾讯控股港股股价就进入上升通道，股价一度创出近4年来高点，市值重回6万亿港元。截至9月30日港股收盘，腾讯控股每股股价为663港元，总市值为6.06万亿港元，自2025年以来股价涨幅超过60.73%。

回顾资本市场过往，腾讯经历了大起大落，曾在2021年总市值超过7万亿港元达到巅峰，随后在2022年10月总市值跌破2万亿港元走到低谷，现今腾讯市值从低点再次超过6万亿港元。

资本市场股价是反映企业的“晴雨表”，腾讯成立27年，经历青年、壮年的发展，已经27岁的巨头公司已不再年轻，不再像青壮年一样飞速奔跑，仿佛迎来了“中年危机”。但中年之下的腾讯正在焕发新的生机，资本市场的价值表现便是答案。其背后究竟发生了什么？

互联网巨头遭遇“中年危机”？

在互联网领域，关于腾讯“中年危机”的表述并不罕见，早在2012年行业内就有这一表述。自2021年以来，腾讯“中年危机”这个话题再次被频频提及。

成立于1998年的腾讯，至今已经走过了27个年头，即将“奔三”。创始团队“腾讯五虎将”中曾李青早早离开腾讯，陈一丹、张志东已经退休十余年，仅剩马化腾和许晨晔留在腾讯。

相比于创始团队的年龄，“中年危机”更多指的是腾讯高速扩张期逐渐过去，内部管理也逐渐面临挑战，面临创新动力减弱、变革缓慢的境地。

腾讯的发展过程一般可分为四个阶段。第一阶段为1998-2002年，腾讯处于幼年期，这是一个探索盈利方向的阶段。第二阶段为2003-2010年，青年期腾讯开始利用自己的流量优势，进行多元化扩张，先后布局游戏、门户、电子商务、搜索、微博等多个领域，直至“3Q”大战以及移动互联网的爆发。

第三阶段是2011年至2020年的十年间，壮年腾讯推出了微信这一国民级应用，彻底奠定了“流量之王”的地位，并进入支付领域。此时的“王者腾讯”不再局限于自己的多元化扩张，而是选择投资布局，做大平台。第四阶段即是2021年以来，腾讯步入中年，发展进入了新阶段。

从腾讯财报中的财务数据上，我们很容易看到不同阶段的差异。青年时期，腾讯营收从2002年的2.63亿元增长至2010年的196.75亿元，年均复合增长率高达71.48%。壮年时期，营收从2010年的196.75亿元增长至2020年的4820.64亿元，年均复合增长率为37.70%，其中2019-2020年其营收增速在20-30%之间。

2021年以来，步入中年的腾讯营收进一步放缓，甚至出现了负增长。2021-2024年营收增速分别为16.19%、-1.21%、9.82%和8.41%，营收从2020年的4820.64亿元增长至2024年的6602.57亿元，复合增长率为8.18%。

在这一阶段，腾讯在资本市场的股价也随之发生了波动。Wind平台显示，2021年2月，腾讯控股股价达到历史最高点，总市值超过7万亿港元。但在接下来的一年多时间内，腾讯股价持续下滑，在2022年10月达到低点，总市值一度跌破2万亿港元，之后处于波动状态，自2024年初再次恢复持续上涨态势。

腾讯控股业绩和股价的剧烈波动是内外部因素综合影响的结果。外部环境上，2021年来，反垄断、游戏行业调整等因素，影响腾讯短期收入。同时，资本市场腾讯控股大股东南非Naspers Limited自2021年来频频大笔减持，引起市场担忧，影响了腾讯股价。

但更主要的原因在腾讯内部。一方面，随着微信覆盖的用户数量越来越多，流量逐渐见顶，基于流量的游戏及广告业务开始出现放缓迹象。

数据来看，2018-2020年，腾讯控股以游戏为主的增值服务收入增速分别为15%、13%和32%，但到2021-2024年，这一业务增速分别为10%、-1%、4%和7%，远不及此前增速水平。在广告业务上，2018-2020年营收增速分别为44%、18%和20%，2021-2024年该业务营收增速分别为8%、-7%、23%和20%，近年来有所恢复。

另一方面，腾讯游戏主业逐渐呈现出创新乏力的迹象，虽然地位依然稳固，但在米哈游推出《原神》、网易推出《蛋仔派对》等情况下，相对比创新力不足问题尤为突出。

同时，腾讯内部也出现了挑战。

在上市后营收首次负增长的2022年，马化腾在内部员工大会上罕见发飙，直言内部腐败问题触目惊心，“看完之后吓死人”，并表示不再做买量的事情，因为大量贪腐问题都存在于买量业务中，“我已经不信这个了。就算别人能成，也不适合腾讯”。

此外，马化腾还直接点名PCG（腾讯平台与内容事业群）“缺乏压力”，并放下狠话，“留给某些业务的时间不多了”。在短视频业务上，马化腾表示短视频正侵蚀掉很多长视频、游戏的时间，“倒逼我们其他业务进行调整”。

不过，马化腾也直接表扬了视频号业务并对其寄予厚望，“WXG（微信事业部）最亮眼的业务是视频号，基本上是全鹅厂（全公司）的希望。”

在这之后，腾讯控股开始加速解决公司当前存在的问题，积极调整业务布局，实现降本增效，并不断随着内外部环境变化调整战略方向，将战略重心调整向“出海和AI”。直至近年来转型成果逐渐显现，推动了腾讯控股股价持续回升，市值开始逐步重回6万亿港元水平。

中年腾讯“回春”之法：“出海+AI”

中年腾讯的变化发生在2023年。在2023年公司年会上，马化腾变得从容了许多。他坦然地提到公司面临的压力，但也颇为自豪地展示出了公司的底气。

马化腾表示，“BAT公司里，目前好像只看到我们还有机会发点新芽，其他新树都在茁壮成长，也带给我们很大的压力。”

在具体业务上，除不负众望的视频号外，马化腾提到了另外两大重要方向：游戏出海和AI。

马化腾表示，行业巨头不可以躺在成功的功劳簿上，当心不进则退。游戏是腾讯的王牌业务，游戏出海其实是公司目前出海国际化的最大希望。

同时，在AI上，马化腾坦言腾讯总算能跟上第一阵列，不能算最领先，但至少没有太落后，未来会结合场景把腾讯的AI大模型应用落地，不断挖掘AI市场的广阔机会。

此后腾讯控股的发展，也验证了马化腾的上述言论，出海业务尤其是游戏出海以及AI正在成为推动中年腾讯回春的重要力量。

出海本质上是扩大用户基数，削弱国内流量见顶的压力。除微信海外版WeChat布局海外市场外，腾讯云国际业务也在迅速发展。在近期的腾讯2025全球数字生态大会上，腾讯公布过去一年，腾讯云国际业务实现高双位数增长，海外客户数同比翻倍。

不过，在出海业务上，游戏业务则是排头兵。这主要是因为优质的内容是全球共通的，国产游戏出海已经有诸多成功案例，且腾讯游戏业务规模更大，更容易带动业绩增长。

腾讯较早就布局了海外市场，2014年就在东南亚地区的国际版微信中接入了《天天爱消除》、《天天酷跑》和《天天连萌》三款游戏。腾讯更亮眼的成绩在投资领域，2016年5月腾讯以86亿美元收购了芬兰游戏公司supercell，后者拥有《部落冲突》、《部落冲突：皇室战争》、《海岛奇兵》等多款爆款游戏。

2021年，腾讯控股国际市场游戏收入达455亿元，同比增长31%，同期本土市场游戏收入同比增长仅6%。之后的几年间，腾讯控股国际市场游戏收入持续提升，到2024年已经达到580亿元，占总营收的比重也提升至8.78%。

今年二季度，腾讯控股国际市场游戏收入同比增长35%至188亿元，本土市场同比增长17%至404亿元，国际市场游戏收入占总营收的比重进一步提升至10.19%。

值得一提的是，除出海业务外，腾讯游戏2024年终于推出了新的爆款游戏《三角洲行动》，近期登顶iOS畅销榜，DAU（日活跃用户数）突破3000万。这也意味着，腾讯游戏的创新能力正在逐渐恢复。

从数据来看，游戏业务已经显著带动了腾讯控股业绩回升。与此同时，腾讯AI带来的效率提升，则从全方位带动了腾讯业绩改善。

2023年初chatGPT爆火以来，AI领域目前最为成熟的应用就是AIGC，借助AI来生成文字、图片、视频等内容。而腾讯一直以来以内容见长，游戏、小说、音乐、视频包括广告素材均可以获得AI助力，将率先获益于AI应用。

在今年上半年财报的业务回顾部分中，腾讯控股率先提到了“在AI领域持续投入并从中获益”。

这些获益主要体现在AI应用领域，如丰富了微信的AI功能，推动腾讯元宝的使用量；应用AI工具赋能游戏，如利用混元3D模型来生成3D资产，利用AI增强NPC的互动性等；加大AI在广告创作、投放、推荐及效果分析中应用，从而提升点击率和转化率，进而带动营销服务收入增长。

今年第二季度，腾讯控股营销服务收入达357.62亿元，同比增长20%，是腾讯三大业务中增长最快的业务，这主要是AI驱动的结果。

此外，腾讯金融科技及企业服务业务营收同比增长10%至555亿元，其中企业服务收入增速加快，主要得益于企业客户对AI相关服务的需求增加，包括GPU租赁和API token使用，以及商家技术服务费的增长。

从财报上看，在AI上的投入增加了腾讯控股的期间费用。如2025年第二季度销售及市场开支同比增长3%至94亿元，一般及行政开支同比增长16%至319亿元，这主要原因是AI相关业务投入增加。但这样的投入十分值得，AI的应用带动了腾讯多个业务以及整体收入的增长。

从季度财报来看，从2024年第二季度开始，腾讯控股营收同比增速开始回升，保持持续提升的态势。具体来看，从2024年一季度至2025年二季度，腾讯的单季度营收增速分别为6.34%、7.98%、8.13%、11.12%、12.87%、14.52%,腾讯控股单季度营收同比增速已经连续5个季度连续提升。

以今年二季度营收增速数据来看，14.52%的水平虽然仍不及2021年之前普遍20%以上的增长表现，但已经十分可观。这也让资本市场对其充满期待，腾讯控股股价也随之上涨，再次逼近6万亿港元。

不过，从估值上看，虽然从2024年以来腾讯控股随着业绩增速恢复，估值明显提升，但最新市盈率（PE TTM）为26倍左右，基本处于2021年之前估值区间的最低水平，远低于此前40倍左右的估值中枢。

无论是腾讯资本市场的股价、还是公司的业绩的起落，表明了腾讯曾经历短暂的“没有梦想”的迷茫期，在中年时刻仍能凭借自身实力和调整而“回春”，而彻底回归最巅峰的状态仍需时间，在出海和AI双轮驱动下，腾讯这一互联网巨头能否进一步实现突破，值得关注。$腾讯控股(HK|00700)$