迈瑞医疗三大业务双位数下滑：商誉115亿，被券商下调盈利预测

《港湾商业观察》施子夫 王璐

虽然上半年业绩迎来了两位数的不小下滑，但迈瑞医疗（300760.SZ）仍有信心在第三季度将迎来正增长，与此同时，公司今年以来的分红力度也着实不错。

2025年上半年（报告期内），迈瑞医疗实现营业收入167.43亿元，同比下滑18.45%；实现归母净利润50.69亿元，同比下滑32.96%；经营活动产生的现金流量净额39.22亿元，同比下滑53.83%；基本每股收益4.1840元，同比下滑33.00%。

更具体来看，迈瑞医疗的三大业务均降幅不小。

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三大业务都双位数下滑，国际业务增势不错

报告期内，公司体外诊断业务实现营业收入64.24亿元，同比减少16.11%，其中国际体外诊断业务同比实现双位数增长，国际化学发光业务增长超过20%；生命信息与支持业务实现营业收入54.79亿元，同比减少31.59%，其中国际营收占该产线整体收入的比重进一步提升至67%；医学影像业务实现营业收入33.12亿元，同比减少22.51%，其中国际营收占该产线整体收入的比重进一步提升至62%，超高端超声系列实现近4亿元销售，该收入规模已接近去年全年水平。

看得出来，虽然公司各业务收入呈现下降态势，但国际收入明显提升。

据悉，报告期内，公司国际业务同比增长5.39%，国际业务收入占公司整体收入的比重进一步提升至约50%。目前业务进度符合公司预期，预计2025年下半年国际业务增长将有所提速，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长。

迈瑞医疗表示，随着持续深入的本地化平台建设，未来几年国际业务的收入占比有望不断提升，其中发展中国家将维持快速增长的趋势，并且伴随更多的高端客户突破，国际业务的盈利水平有望迎来稳步提升。

“加大海外本地化平台建设是公司几年前就开始实施的规划，今年动荡的国际形势更加凸显这一规划的重要性。为了加快建设进度，公司结合了自建、收并购、OEM、SKD等多种方式，目前已规划海外本地生产的国家数量进一步提升至14个，其中有11个国家已经启动本地生产，并且仍在持续扩大产能，以此满足海外市场的需求。”

至于国内业务方面，公司称，虽然去年12月份以来医疗设备的月度招标数据持续改善，但在当前的竞争环境下，从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，因此国内2025年上半年的收入实际反映的是去年招标下滑的时间段，叠加去年上下半年收入基数分布偏离的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑超过30%。值得一提的是，随着行业整顿进入常态化，医疗设备更新项目逐渐启动，2025年上半年医疗设备招标活动迎来复苏，国内市场第三季度明将明显改善，如期迎来拐点。

迈瑞医疗表示，经初步测算，第三季度整体营业收入同比增速将实现转正，同时继续保持营业收入金额逐季度环比改善的趋势。

更长时间的来看，今年上半年也是迈瑞医疗多年来首次出现的业绩下滑。

2018年中报-2024年中报，公司营收同比增长分别为24.35%、20.52%、28.75%、20.96%、20.17%、20.32%以及11.12%；归母净利润同比增长分别为55.25%、26.57%、45.78%、25.79%、21.71%、21.83%以及17.37%。不仅如此，同一时期，公司毛利率分别为67.65%、65.23%、65.96%、65.57%、64.13%、65.60%以及64.51%，今年上半年迈瑞医疗毛利率为61.67%，也创下2018年以来的新低。

在今年8月28日的投资者交流活动上，有投资者提出，公司上半年的毛利率和净利率均出现了下降，其中二季度的下降幅度更大，请问这其中的原因是什么，未来公司是否还能继续维持较高的盈利水平？

公司回应称，除了一小部分由于惠泰合并报表导致归母净利润被摊薄的影响以外，上半年毛利率和净利率下降的核心原因是国内市场的产品价格压力较大所导致。一方面，IVD试剂市场价格今年下降约20%，为了给经销商留够合理的利润空间，对IVD试剂的出厂价做了一些调整。另一方面，受到宏观环境的影响，竞争对手在设备的价格策略上变得更加激进，为了确保市场份额能够继续扩大，对相关设备的出厂价也做了一些调整。

“短期来看，以上影响因素可能还会持续，所以公司预计全年的净利率都会有所下降，但这些影响因素都是短期的。长期来看，公司有能力在一个竞争激烈的环境中维持较高的盈利水平，同时确保各业务线的市场份额能进一步扩大。”

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商誉高达115亿，被券商下调盈利预测

有投资者提出，公司在经历多年每年20%增长后，目前处于一个业绩波动期，但投资渴望的是确定性，公司什么时候可以回到一个业绩稳定增长期，以及未来如何展望这个增速？

迈瑞医疗表示，虽然国内医疗器械市场这两年正经历着较大的行业扰动，但公司依旧欣慰地看到，迈瑞的整体竞争力和市占率仍在不断提升。医疗的需求永远是刚性的，短期的扰动是市场走向成熟的必经之路，扰动之后市场最终也会回到正常的增长轨道上。未来，IVD仍然是国内业务增长的核心力量。目前IVD已经能占到国内业务近半的收入，而国内IVD的平均市占率还不到13%，远远低于国内设备业务34%的市占率水平。其中，IVD的核心业务化学发光、生化、凝血在国内的占有率甚至只有10%，而公司的目标是要在三年之内将其占有率提升至20%，这带来的收入增量将有效支撑国内IVD、乃至国内整体业务实现未来三年的增长目标。

不过外界也注意到，迈瑞医疗偏高的商誉或存风险。截至上半年，公司商誉高达115.1亿元，占总资产的19.58%。而在2020年年末时，公司商誉也不过12.25亿元。

有市场人士指出，商誉的增长并非绝对的好或坏，关键在于被收购公司的未来表现能否证明这笔投资是值得的。如果被收购对象表现不佳，那么公司的商誉减值风险将会加剧，继而产生不利影响。

中银证券在9月25日发布的研报认为，迈瑞医疗已成功发布全球首个临床落地的重症医疗大模型——启元重症医疗大模型，这标志着在通用大模型向垂直领域加速落地的关键时期，迈瑞率先实现了AI系统对临床诊疗思维的深度内化，完成了医疗人工智能认知能力的突破。同时，启元重症医疗大模型也成功地验证了大模型在医疗领域所蕴含的巨大技术可行性和不可估量的临床价值，公司通过对“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统搭建，以“瑞智、瑞检、瑞影”专科信息系统为载体，并结合持续进化的启元AI垂域大模型，最终实现精准诊疗个体化，助力高水平医疗均质化，看好公司未来的发展机遇。

中银证券给出的评级建议是，考虑到医疗反腐、财政支出、医疗专项债及当下医疗设备招标周期拉长等因素的影响，对公司盈利预测做了一定的调整，预计公司25-26年归母净利润为134.42/160.89亿元（原25-26年预测为167.23/200.99亿元），预测27年归母净利润为172.13亿元，对应EPS分别为11.09/13.27/14.20元，当前股价对应PE分别为21.1/17.6/16.4倍，由于公司三季度有望进入经营拐点，且看好公司国际化业务的发展趋势，维持买入评级。（港湾财经出品）