誉帆科技IPO：96%营收依赖政府国企，现金流危机与研发短板凸显

中国产经观察消息：9月22日，上海誉帆环境科技股份有限公司（下文简称“誉帆科技”），已在深交所主板正式提交IPO注册。然而，结合其招股说明书及近期市场动向，誉帆科技在客户结构、业务开展、财务状况、技术研发等多个方面面临挑战，引发了市场对其未来发展的担忧。

收入高度依赖政府及国企客户，招投标合规性产生质疑

誉帆科技作为国内较早涉足排水管道检测与非开挖修复领域的企业之一，在排水管网系统业务方面积累了丰富经验，专注于提供智慧诊断与健康评估、病害治理以及运营维护等一站式服务，是国内颇具竞争优势的排水管网维护综合服务商。

不过，誉帆科技在客户结构上存在明显隐忧。其收入高度依赖政府及国企客户，这类客户贡献的收入占比高达96%。然而，公司前五大客户的收入占比却不足30%，且客户名单频繁变动，形成了“业务看似分散，实则受制于财政支付能力”的矛盾局面。

这种客户结构导致誉帆科技盈利极易受到政策波动的影响，2022年，公司净利润骤降17%，尽管2023年实现了39.92%的反弹，但如此剧烈的波动仍暴露出政策依赖型企业的典型风险。

除此之外，誉帆科技在IPO进程中还面临着股权等方面的质疑。其实控人朱某的股权代持安排，是否存在为规避竞业限制协议而为之的嫌疑，目前尚无定论。同时，誉帆科技部分员工来自曾签署保密协议的乐通管道，这一情况也引发了市场关注。

更为引人注目的是，誉帆科技与曾作为重要供应商的南通云程在投标过程中，多次出现“一家中标、一家陪跑”的异常现象，这不禁让人对交易的真实性与招投标合规性产生质疑。

连续3年经营现金流流出，应收账款攀升至5.51亿元

自2022年起，誉帆科技归母净利润虽维持上扬态势，但近四年其经营活动现金流量净额大多处于流出状态，2022—2024年分别流出7715.18万元、4139.49万元、3214.49万元，直至今年上半年才转正为1787.51万元。

作为一家以面向政府及国有企业为主要业务方向的科技企业，此前已有东方园林等涉足PPP项目的企业，因现金流管理不善而陷入亏损困境，甚至出现“爆雷”情况。这表明，即便主打TO G（面向政府）生意，也并非能高枕无忧、稳赚不赔。在此背景下，誉帆科技将采取何种举措来优化自身经营现金流状况，自然成为了市场关注的话题。

另一方面，誉帆科技应收账款账面价值持续攀升，2024年已达5.51亿元，占资产总额比例高达39.10%，且坏账准备计提规模随应收账款增长而相应增大。与此同时，誉帆科技合同资产账面价值同样居高不下，占资产总额比例较大。

誉帆科技在IPO提交注册之前，出现了未为部分符合法定参保条件员工购买社会保险和住房公积金的情况，涉及退休返聘人员、当月入职次月才进行缴纳的人员、社保公积金关系未从其他单位转入的人员以及自愿放弃缴纳的外国籍员工等多类群体。从企业合规运营角度出发，誉帆科技应如何规避潜在的法律风险与声誉风险，成为其IPO进程中必须解决的问题。

研发投入短板凸显，但毛利率高于同行

誉帆科技2024年研发费用占营业收入比重仅为4.15%，远低于行业均值9.07%，且未掌握非开挖修复领域关键的“垫衬法”技术。此外，公司核心技术人员流失未作解释，技术短板与人才流失双重风险对公司IPO进程中的持续竞争力构成威胁。

但另一方面，誉帆科技2020—2023年上半年研发费用率持续低于同行均值，然而2020—2022年其综合毛利率却较同行均值最少高8.07、最多高14.14个百分点。2025年上半年末，誉帆科技的毛利率为42.69%。

一般而言，对于科技企业来说，随着研发投入的不断积累，企业能够在生产运营环节逐步降低成本，同时凭借技术形成的科技壁垒，赋予产品独特的品牌溢价能力，进而实现高毛利率。然而，面对监管层对高毛利率合理性的追问，誉帆科技给出的回复未能得到认可。

此外，在城市排水管网系统业务中，老旧管网占比高且维护管理难度大，是行业面临的重要问题，也是誉帆科技发展的重要方向。然而，老旧管网情况复杂多样，不同地区、不同年代的管网存在不同问题。

誉帆科技在承接老旧管网改造项目时，需针对这些复杂情况制定切实可行的解决方案，确保改造项目顺利实施并达到预期效果，同时有效控制成本和风险。目前，誉帆科技在这一领域的具体应对策略尚未充分披露，市场对其项目实施能力存疑。

编辑 | 王宇