“偏科”巨人港股涅槃：奇瑞21年的上市突围战

21世纪经济报道 见习记者何煦阳

奇瑞控股集团董事长尹同跃敲响的港交所钟声，回荡着奇瑞汽车二十余年的风雨兼程。

2025年9月25日，奇瑞汽车成功登陆港交所，股票代码9973.HK，募资规模达91.4亿港元，成为港股市场2025年以来最大车企IPO。

奇瑞汽车开盘表现亮眼。以34.2港元/股开盘，较30.75港元的发行价上涨11.22%，市值一度突破2000亿港元。截至收盘，奇瑞汽车股价为31.92港元/股，市值回落至1840.90亿港元，仍展现出资本市场对奇瑞汽车的认可。

回溯奇瑞的发展历程，从1997年安徽芜湖城北一家废弃砖瓦厂的小草房开始，到如今产品远销超100个国家和地区，奇瑞走过的28年，是一部中国自主品牌汽车的奋斗史。尹同跃斑白的两鬓，见证了这个品牌从无到有、从国内到海外的艰辛历程。

在行业增速放缓的当下，奇瑞却交出了一份亮眼的成绩单：据弗若斯特沙利文，2024年，奇瑞成为中国前十大乘用车企中增速最快的品牌，更是全球前二十乘用车企中，唯一在新能源、燃油车、国内外市场均实现同比超25%增长的企业。

海外市场更是奇瑞的“王牌战场”，使其稳坐“出海王者”宝座。2024年我国汽车总出口586万辆，奇瑞海外销量达114.5万辆，相当于全球每卖出5辆中国车，就有1辆来自奇瑞。

据弗若斯特沙利文统计，自2003年起，奇瑞已连续22年蝉联中国自主品牌乘用车公司“出口第一”，这一独特的核心竞争力，也成为其在港股获得近2000亿港元估值的关键差异化长板。

但光环之下，奇瑞的“偏科”现象也不容忽视。

2025年第一季度，奇瑞乘用车收入中燃油车占比超过六成，新能源转型任重道远；智驾路线历经“全栈自研”到“自研+合作”的多次摇摆；研发投入占比仅3.3%，远低于比亚迪的8.3%。

薄利多销：渠道为王的“汽车界传音”

翻开奇瑞的招股书，其“汽车界传音”的特质清晰显现——海外市场贡献了近四成收入。

2022 年至 2025 年第一季度，奇瑞海外销售收入分别为 291.5 亿、745.3 亿、978.7 亿、196.4 亿元，占乘用车收入比例依次为 35.3%、49.3%、39.7%、40%，自 2022 年起始终稳定在近 40% 的水平，2023年甚至达到近一半的占比。

与传音聚焦非洲不同，奇瑞的出海 “大本营” 是俄罗斯，2022 年至 2025 年第一季度，其在俄罗斯的乘用车销售收入占比分别为 14.6%、26.8%、18.6%、10.9%。尤其在俄乌冲突爆发后，俄罗斯市场对奇瑞海外销量的贡献更为显著：2023年，来自俄罗斯市场的收入达405亿元，2024年更是高达459亿元。

据奇瑞招股书统计，奇瑞全球累计销量已超过1300万辆。2024年，奇瑞分别在欧洲、南美和中东及北非地区销量位列中国自主品牌乘用车第一，在北美及亚洲（中国除外）销量位列中国自主品牌乘用车公司第二，全球累计销量超过229.5辆，同比增长49.4%，增速位居全球前二十大乘用车公司之首。

但令人诧异的是，出色的全球销量和增速背后，却是奇瑞低于同行的行销费用和汽车产品毛利率。

费用控制上，奇瑞堪称 “勤俭持家”。

2025 年第一季度，其销售、行政、研发、财务四大费用占总营收比例分别为 3.2%、1.7%、3.3%、1.3%，合计仅 9.5%。对比同为港股上市的比亚迪与吉利，比亚迪同期四大费用合计占比 13.7%，吉利为 11.44%，奇瑞的成本控制能力可见一斑。

毛利率方面，奇瑞则略显逊色。

整车厂健康毛利率通常在 15%-25%，而奇瑞 2022 年至 2025 年第一季度的整体毛利率分别为 13.8%、16%、13.5%、12.4%，始终低于主流水平。

2025 年第一季度，比亚迪、吉利、长城毛利率分别为 20.1%、15.9%、17.84%，进一步凸显奇瑞的盈利压力。

在低费用、低毛利的情况下，奇瑞能实现高销量增长，关键在于两大秘诀。

一是 “广撒网” 的渠道布局。

招股书显示，2022 年至 2025 年第一季度，奇瑞国内外经销商网点从 3901 个增至 6621 个，且收入高度依赖经销商渠道。2025 年第一季度，奇瑞通过经销商实现的收入占比超 90%，2022 年至 2024 年占比也均在 84.5% 以上。

二是高昂的 “客户销售返利”。

一般而言，车企为了激励经销商多卖车，会约定如果经销商在一定周期内（比如一个季度）卖够了多少辆车，车企就给经销商一笔 “奖励金”，这被称为“客户销售返利”。从招股书可以看出，为激励经销商，奇瑞的销售返利长期维持在 2023 年 56.6 亿元的高位水平，持续推动终端销售。

“省着行销的钱，铺成渠道的网”，毛利虽“低如纸”，网点却“密如棋”，正是这套打法支撑奇瑞登陆港股。

“偏科”困境：燃油车依赖与电智化短板

但看似圆满的 IPO 背后，奇瑞 “偏科” 的隐忧不容忽视。

首先是对燃油车的依赖多大。尽管奇瑞的新能源汽车销量稳步增长，但 2025 年第一季度奇瑞乘用车收入中，燃油车占比仍超六成。2022 年至 2025 年第一季度，奇瑞燃油车收入占比分别为 75.9%、87.8%、69.6%、63.0%，新能源车收入占比则为 13.2%、4.9%、21.9%、27.3%，尚未突破 50%。

而同期国内新能源市场渗透率持续攀升，2025 年 8 月已达 55.3%，创下月度新高，连续六个月超 50%，奇瑞的电动化转型速度明显滞后于市场节奏。

更严峻的是盈利结构问题。

奇瑞燃油车毛利率同比下滑，从 2024第一季度的 16.3% 降至 2025第一季度 的 14.4%，奇瑞解释系因“海外市场竞争加剧，且2024年第四季度起，俄罗斯对进口汽车征收的报废税有所提高。”

其新能源汽车也长期处于亏损或低盈利状态。2022 年至 2025 年 第一季度，奇瑞新能源汽车毛利率分别为 - 2.6%、-5.7%、0.4%、0.1%、5.7%，其中对于 2023 年的亏损，奇瑞解释系“为了应对不断变化的市场趋势和相关政策，小蚂蚁及QQ冰淇淋旗下部分纯电动汽车车型的售价有所下调”。

即便 2025 年第一季度凭借降本与规模效应实现 5.7% 的毛利率，仍远低于燃油车 14.4% 的水平。

研发投入不足则是奇瑞电智化转型的另一大短板。

2022 年至 2025 年 Q1，奇瑞研发投入分别为 36 亿、67 亿、292 亿、22 亿元，研发费用率仅 3.9%、4.1%、3.4%、3.3%，而比亚迪 2025 年 Q1 研发费用率高达 8.3%。

研发投入的差距，让资本市场对奇瑞在电智化领域的技术储备与未来竞争力存疑。

事实上，这些 “偏科” 问题并非首次困扰奇瑞，而是其过去二十年间数次 IPO 折戟的核心原因。

2007年，当时奇瑞为了快速占领市场，采取了低价竞争策略，虽然销量增长迅速，但利润率持续下滑，单车利润远低于行业平均水平，不仅影响了企业的盈利能力，也降低了资本市场对其价值的评估，最后上市失败；

2009年，奇瑞一口气推出瑞麒、威麟、开瑞三个新品牌，推行多品牌战略。但新品牌之间缺乏清晰的差异，相互之间存在竞争和重叠，最后营收和利润双双下滑。旗下子品牌之间存在重叠，依然是如今奇瑞被诟病的弊端之一；

2016，当时奇瑞新能源的业务高度依赖奇瑞汽车，缺乏独立生产资质。而且奇瑞新能源销售表现不佳，除了小蚂蚁车型表现尚可外，其他新能源车型全年销量均不到2万辆；

2022年，奇瑞发布了"瑶光2025"战略，宣布未来5年研发投入不低于1000亿元，但也使净利润率约为6.3%，低于行业平均水平。同时，奇瑞智能化布局呈分散态，雄狮科技、大卓智能、奇瑞汽车工程技术研发总院等多主体并行，导致研发重复。大卓智能前CEO谷俊丽还曾因坚持“L2+与L4双线并行”的技术路线与奇瑞的开发理念冲突。

加速转身：品牌整合与双线转型

为破解 “偏科” 困境，奇瑞终于启动大刀阔斧的改革。

品牌层面，奇瑞成立奇瑞品牌国内业务事业群，下设星途、艾虎、风云、QQ四大事业部，奇瑞汽车执行副总裁李学用任事业群总经理，iCAR、智界和捷途则保持独立运营。

新架构以技术路径与市场定位为核心划分，彻底解决此前品牌散乱、定位重叠的问题。

· 星途、风云、艾虎三大事业部，各自走纯电、混动和燃油三条技术路径；

· QQ事业部专攻A0/A00级下沉市场，与比亚迪、吉利在小车领域直接竞争；

· 独立运营的三大品牌中，捷途聚焦家庭旅行和户外越野，iCAR瞄准热衷科技和崇尚自由的Z世代客户，智界服务追求智能化、高性能与创新性的用户群体。

智能化领域，奇瑞转变 “全栈自研” 的高成本思路，转向 “资源整合优先量产”。奇瑞将旗下子公司雄狮科技、大卓智能与研发总院相关业务进行整合，成立“奇瑞智能化中心”，下设智能座舱、辅助驾驶、数字架构等业务模块，优先冲刺汽车智能产品的量产交付，避免研发资源浪费。

而为了更快地进行新能源转型，奇瑞采取 “插混与纯电两腿并行” 策略，借鉴 BBA、沃尔沃及长安、吉利的路径，从更易落地的插混切入。

这一策略已初见成效。从招股书里可以看出，2022 年插混汽车收入占比仅 1.6%，2025 年第一季度 已升至 17.5%，同比增加 12.4%；纯电收入占比从 2022 年的 13.3%调整至 2025 年 第一季度的 12.8%。

2025 年第一季度，奇瑞新能源车收入达 186.7 亿元，占比提升至 30.3%，转型速度明显加快。

高端化方面，尹同跃已将所有资源倾斜智界，将智界作为“毫无保留的第一战略优先级”品牌，所有的产品线、品牌都要为智界“让道鼓掌”。21记者此前曾独家报道，奇瑞首款MPV产品星纪元E08已停止开发，奇瑞将首发豪华MPV的机会交给了智界，该车将基于E0X-L平台打造，代号“EHV”。

今年8月29日，智界S7和R7“改头换面”，预售阶段就拿下5.2万辆的小定数据，正式上市后，24小时内大定突破1万辆，大有卷土重来之势。奇瑞还与华为成立“智界新能源公司”，实现产销服一体化独立运作，是鸿蒙智行旗下首个拥有独立公司的品牌，同时智界将拥有上海与深圳双设计中心。“不听华为的我们就遭受挫折，听华为的我们就顺利！”，尹同跃曾表示。

根据招股书披露，奇瑞此次上市募资将主要用于以下五个方面：

· 35%用于研发不同车型和版本的乘用车，以进一步扩大产品组合；

· 25%用于下一代汽车及先进技术的研发，以提高核心技术能力；

· 20%用于拓展海外市场及执行全球化策略；

· 10%用于提升公司位于安徽芜湖的生产设施；

· 10%用于营运资金及一般企业用途。

此次 IPO 募资的用途，更凸显奇瑞转型的决心：一边加大新能源与智能化研发，一边巩固海外市场优势，奇瑞正试图补齐 “偏科” 短板。

《黑神话·悟空》制作人冯骥曾说：“踏上取经路，比抵达灵山更重要。”

对于奇瑞而言，这场迟到 21 年的 IPO，不是终点，而是电智化转型的新起点。“没钱、没人、没技术，一切都一无所有”的尹同跃带领着奇瑞，从芜湖的一间小草房跑到了港交所。

未来，在新能源与智能化的竞速赛中，港股股价的每一次波动，都将是对奇瑞转型底气与成色的检验。镁光灯熄灭后，尹同跃和奇瑞的奔跑，才刚刚进入关键赛程。