21深度｜美联储的“十字路口”

南方财经 21世纪经济报道记者吴斌、周蕊 上海、纽约报道

投资者往往对美联储稳定物价和最大化就业的“双重使命”了然于胸，但或许很少有人洞悉美联储的“隐秘第三使命”。

当美联储新理事斯蒂芬·米兰在国会听证会上援引了美联储章程中“追求温和的长期利率”这一条款时，市场炸开了锅，担心特朗普政府利用美联储自身法规，为干预长期债券市场提供“合法性”。

当地时间9月17日，美联储主席鲍威尔在利率决议后的新闻发布会上定调了美联储“第三使命”。虽然第三使命是真实存在的，但它是法律规定的两个更广为人知的使命的衍生品。“我们认为，适度的长期利率是实现低且稳定的通胀和就业最大化的结果。”

在米兰投下利率决议唯一反对票之际，鲍威尔的定调也让市场暂时松了口气。但对于美联储而言，白宫干预独立性的挑战才刚刚开始，利率决议已经笼罩了一层政治阴霾，明年美联储主席预计也将被换成白宫“自己人”，美联储的决策将更具挑战性，“十字路口”何处去？

唯一的反对票

据央视新闻报道，当地时间9月17日，美国联邦储备委员会结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间。这是美联储2025年第一次降息，也是继2024年三次降息后再次降息。

刚刚火速履新的米兰反对降息25个基点，转而呼吁降息50个基点，成为唯一持异议者。

在最新出炉的点阵图上，有一个点格外刺眼，支持在2025年大幅降息125个基点，市场普遍认为，这就是同时兼任白宫经济顾问委员会主席的米兰。

中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者表示，新任理事米兰投下唯一反对票，主张更激进地降息50个基点，释放的信号可从双重维度解读。

其一，鉴于其白宫经济顾问委员会主席的身份，且本次就任美联储理事历经特朗普政府多轮运作方获参议院确认，米兰此次立场实质上是白宫对货币当局的一次公开“掣肘”。该票不仅表达了对当前降息幅度与宽松节奏的直接不满，更以“异议”形式将政治诉求嵌入利率决策程序，其政治象征意义远超对实际利率路径的影响。

其二，11比1的压倒性表决结果反过来凸显美联储在高压环境下的内部“凝聚力”。异议虽存，共识仍固，表明鲍威尔已基本实现票委层面的战略统合，短期内抵御住了来自白宫的显性政治干预，维系了美联储货币决策的独立性与公信力。

然而，米兰的激进主张虽未能撼动本次利率决定，却为后续博弈埋下伏笔。董忠云提醒，鲍威尔任期将于2026年5月届满，特朗普对下一届主席提名人选的态度及其可能推动的理事会结构重组，均意味着美联储独立性仍将面临持续性、制度性压力。此次“1票异议”或仅是政治力量试图重塑货币政策框架的前奏，未来的多次议息会议中，美联储抵御外部干预的制度韧性将迎来更为严峻的考验。

鹰鸽大战

在美联储如预期“重启”降息背后，内部实则分歧重重，点阵图展现了复杂的“鹰鸽大战”。

一方面，董忠云发现，美联储内部鸽派立场强化。点阵图显示，在19位票委中，仅有1位反对本次降息。在剩余18位票委中，认为年内无需进一步降息、应再降息25个基点、50个基点及125个基点的票数分别为6票、2票、9票与1票。这一分布表明，自8月初以来，面对持续疲软的就业数据，美联储的政策重心已明显向“稳经济”倾斜，鸽派力量增强。

另一方面，尽管美联储整体立场趋鸽，但美联储内部对未来降息路径的分歧依然显著。认为年内应再降息25个基点或不再降息的票委达9人（含1人反对本次降息），而认为应再降息50个基点及以上的票委为10人，二者势均力敌，凸显出美联储对未来宽松节奏尚未形成广泛共识。

在董忠云看来，本次美联储降息25个基点符合市场预期，其政策操作本质上是其在复杂经济数据交织、多重政策目标权衡与日益加剧的政治压力共同作用下所采取的一种“审慎宽松”。

在经济预测方面，本次会议释放出两大信号：其一，美联储将2025年GDP增速预测由6月的1.4%小幅上调至1.6%，而对2024年失业率与通胀的预测则维持不变。其二，对于2026年，美联储给出的经济展望呈现出“更高增长、更低失业、更高通胀”的组合，同时将2026年利率终点下调至3.4%，较6月的3.6%进一步走低。

对此，董忠云分析称，经济预测与利率预测之间的“背离”，实质上反映出美联储内部政策分歧的加剧，以及其在决策框架中对通胀容忍度的提升与对经济增长稳定性的更高重视。

在工银国际首席经济学家程实看来，如果联邦基金利率能够在适度下调的轨道上运行，美国通胀中枢稳定在3%～4%的区间，通胀预期得到有效锚定，美国劳动力市场有望逐步改善。在此框架下，美联储延续降息路径也将推动全球资产再定价进程的加速。一方面，温和通胀与实际利率下行的组合将利好实物资产与贵金属，如能源、金属、房地产及黄金等板块，有望成为投资者配置的优选方向。另一方面，美元周期性走弱可能带来资本流动加速，部分新兴市场尤其是受益于制造业转移和资源出口的国家，或可在资金流动与贸易格局重塑中获得相对优势。

捍卫使命

尽管美联储官员对未来降息速度和幅度分歧不小，但对降息这一方向并无分歧。

程实分析称，一系列数据表明，美联储在2024年9月开启本轮降息时观察到的劳动力市场疲软的迹象事实上并未转圜：企业招聘意愿减弱，就业增长动能明显不足。数据显示当前就业–通胀螺旋恶化的风险已显著降低，也表明当前通胀粘性主要源自关税带来的供给端冲击，而非需求过热。

就业疲软为货币政策提供了宽松空间，在此情境下的降息是对劳动力市场信号的必要回应，旨在稳定增长预期并防止经济下行压力的进一步累积。对于未来的货币政策路径，程实预计美联储2025年年内降息共计75个基点。

纽约联储银行前信贷风险主管理查德·罗伯茨（Richard Roberts）对记者表示，鉴于目前的压力以及就业数据的不确定性。从现在到年底或2026年初，可能会再看到一两次25个基点的降息，但幅度和时机将取决于后续发布的数据，尤其是通胀以及就业数据会不会继续恶化。

从当前美联储的政策措辞以及最新经济数据来看，通胀风险相对缓解，政策重心逐步偏向劳动力市场。在美国财政赤字压力持续扩张、政府当局干预强化的背景下，程实预计，美联储未来更可能加速降息，并维持利率在较低水平以稳定增长。

但需要注意的是，美联储仍需兼顾其他使命。因此，在新闻发布会上，鲍威尔将本次降息界定为一次基于“劳动力市场降温与通胀仍高于目标”现实所做出的“风险管理式”决策，并不意味着将开启长期的降息周期。

董忠云认为，鲍威尔的表态整体暗示，美联储的政策重心正由前期相对单一的“抗通胀”目标，逐步回归至“充分就业”与“物价稳定”双重使命的再平衡。尽管本次降息25个基点，鲍威尔亦明确指出，未来并无预设的单边降息路径，后续政策仍将高度依赖数据表现，保持灵活应对。

在新闻发布会上回应“适度长期利率”是否构成美联储“第三使命”时，鲍威尔明确指出，该目标仅为“双重使命”的衍生物，无须独立政策操作。董忠云认为，其表述的深层含义在于：美联储完全有能力在履行充分就业与物价稳定的法定职责的同时，借由灵活的利率调控间接达成“合意长期利率”的均衡状态。

具体而言，面对劳动力市场边际降温与通胀黏性仍高的双重掣肘，美联储准备以“预防性”小幅降息对冲潜在下行风险，并始终保持警觉，防止因过早宣告抗通胀胜利而诱发二次通胀。由此可以推断，“逐会决策”（meeting-by-meeting）与“数据依赖”（data-dependent）仍将是后续议息框架的核心原则，董忠云预计，未来美联储政策路径大概率呈渐进调整之势，不确定性仍然较高。

在政治阴霾笼罩之际，美联储更需步步为营，避免在“十字路口”迷失方向。程实提醒，本轮宽松空间与以往周期不同，美国经济的中性利率出现了结构性抬升。如果未来美联储过度宽松，可能导致市场对其政策信誉产生质疑，引发通胀再度失控。因此，虽然美联储长久积累的信誉赋予其更多的灵活性，但政策操作仍需保持渐进和谨慎，避免过快释放宽松信号。