赛英电子毛利率持续走低：研发费用率下滑远弱同行，经营现金流转负

《港湾商业观察》陈钱

近期，北交所披露了江阴市赛英电子股份有限公司（简称：赛英电子）的审核问询函，公司于6月27日递表北交所，保荐机构为东吴证券。

赛英电子期内主营收入占比及毛利率的逐年下滑，对第一大客户中车时代的“依赖”，2024年及今年一季度现金流的连续告负或都暗示着公司营收利润增长背后的“暗流涌动”。

复合增长率不错，毛利率持续下滑

招股书及天眼查显示，赛英电子成立于2002年，从事陶瓷管壳和封装散热基板等功率半导体器件关键部件的研发、制造和销售，下游应用领域覆盖发电、输电、变电、配电、用电等电力系统全产业链。

2022年-2024年（简称：报告期内），赛英电子实现营收分别为2.19亿元、3.21亿元、4.57亿元，实现归母净利润分别为4392.18万元、5506.83万元、7390.15万元，实现扣非后归母净利润分别为4285.69万元、5537.54万元、7371.91万元。

2025年一季度，公司营收同比增长69.23%，为1.36亿元，归母净利润同比增长64.88%，为2352.44万元，扣非后归母净利润同比增长67.66%，为2353.63万元。

公司表示，业绩的增长主要得益于行业景气周期。据了解，赛英电子的主营业务产品包括陶瓷管壳及配件和封装散热基板，2023年和2024年，公司的主营收入增长率分别为34.92%、37.92%，报告期内的复合增长率为36.41%。

需要注意的是，赛英电子主营收入占比近年来有所下滑，各期分别为99.65%、91.86%、88.81%；其他业务的收入占比分别为0.35%、8.14%、11.19%，其他业务收入主要为边角料等的销售。

在主营业务中，陶瓷管壳及配件各期的主营收入占比分别为67.93%、37.32%、42.15%，封装散热基板的主营收入占比分别为32.07%、62.68%、57.85%。

赛英电子表示，2023年陶瓷管壳及配件的收入下滑主要系当年的直流输电项目的核准及招标工作有所延期，中车时代等客户的需求暂时性延后所致。同年得益于光伏和新能源汽车行业的发展，中车时代对公司封装散热基板的需求加大，并且成功开拓了新客户，因此封装散热基板的收入增长。

值得一提的是，公司陶瓷管壳及配件的毛利率略高于封装散热基板，各期分别为36.90%、31.47%、34.21%，封装散热基板的毛利率分别为24.79%、31.30%、27.09%。

进一步观察，公司毛利率较高的外销收入占比近年来也有所下滑。

据悉，赛英电子的外销以欧洲地区为主，各期的外销毛利率分别为38.25%、35.22%、37.41%，内销毛利率分别为29.01%、30.18%、28.15%。

报告期内，公司的外销收入占比从2022年的43.31%下滑至2024年的21.02%，分别为43.31%、23.42%、21.02%，内销收入占比分别为56.69%、76.58%、78.98%。

赛英电子表示，公司的境外销售以毛利率相对较高的陶瓷管壳及配件为主，并且外销客户为英飞凌、日立能源、艾赛斯等国际知名企业，对产品的技术要求高，因此外销毛利率相对较高，近年来内销收入占比持续上升主要系国内光伏及新能源行业的景气导致封装散热基板业务的发展较快。

报告期内，公司的综合毛利率逐年下滑，分别为32.94%、28.85%、27.01%，主营业务毛利率分别为33.02%、31.36%、30.09%。赛英电子称，公司综合毛利率的波动一方面是主营业务毛利率的影响，另一方面系毛利率较低的其他业务收入占比上升。

审核问询函要求：（1）说明各期边角料、报废品的产出情况，与各期发行人产品产量、原材料采购价格是否匹配，边角料、报废品的产出是否真实，是否存在未入账物料，相关收入成本核算是否准确；（2）说明各期边角料、报废品的主要销售对象，相关对象的确定方式，销售对象及其主要人员是否存在关联关系，相关物料销售定价方式和依据，并结合相关情况，说明边角料和报废品的销售价格是否公允。

前五大客户占比达八成，现金流告负

主营收入占比及毛利率下滑的同时，公司的前五大客户也值得关注。

各期，赛英电子来自前五大客户的收入占比分别为90.50%、82.22%、80.92%，其中仅来自中车时代的收入占比就达42.59%、34.06%、40.82%。

2024年，公司来自中车时代的收入达1.87亿元，而同年仅次于中车时代的客户A贡献的收入为8505.82万元，第一大客户效应显著。此外2024年新增前五大客户金田股份，公司向其出售的主要是生产过程中产生的边角料，当年公司来自金田股份的收入为2093.07万元，收入占比为4.58%，位列当年第五大客户。

并且值得一提的是，金田股份期内还为赛英电子的主要供应商。

赛英电子各期向前五大供应商的采购占比分别为71.45%、85.63%、82.21%，其中向金田股份的采购占比分别为13.85%、48.42%、47.28%，2023年和2024年，金田股份均为公司第一大供应商。

审核问询函要求：（1）说明与金田股份的采购合作情况，报告期内向金田股份采购持续增长的原因及合理性；（2）说明金田股份同为发行人客户供应商的具体原因，结合发行人向其采购和销售的主要产品、相关业务流程，说明相关购销是否独立，是否实际为委托加工，发行人相关会计处理是否符合《企业会计准则》规定。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅向《港湾商业观察》表示，公司主营业务从2022年的99%下降至88%，而其他业务的收入占比从0.35%上升至11%，且其他业务是出售生产产生的边角料，这一现象已经反映出业务结构正在悄然改变，结合2024年第五大客户的收入源于边角料的出售而非主营产品，进一步凸显主营业务的主导地位正在受到冲击，并且在增加收入方面面临一定的乏力。

袁帅进一步表示，从数据来看，公司对中车集团的依赖度极高，2024年来自中车集团的收入为1.87亿元，与同年第二大客户8500多万元的收入形成鲜明对比，这种过度依赖单一客户的局面，反映出公司主业面临的严峻考验，若未来中车集团市场需求发生变化或经营状况恶化，公司将失去重要的收入支柱，可能面临营收锐减、利润下滑甚至陷入经营困境。

而随着业绩的增长，公司的应收账款近年来也有所上升，各期分别为6091.50万元、8780.59万元、1.33亿元，占营收的比重分别为27.82%、27.39%、29.05%。

在公司的应收账款中，前五名回款客户的应收余额占比高达九成，各期分别为90.31%、89.92%、89.51%。其中仅来自中车时代的应收账款余额占比就达48.73%、44.39%、44.30%，金额分别为2968.33万元、3897.85万元、5883.99万元。

各期末，赛英电子按坏账计提方法披露的坏账准备分别为304.57万元、439.11万元、668.59万元。

虽然公司应收账款占营收的比例不到三成，但2024年经营活动产生的现金流量净额却告负。

各期，赛英电子经营活动现金流分别为2370.44万元、1720.43万元、-772.26万元，公司表示，各期经营现金流低于净利润较多一方面主要是部分客户的货款期末尚处信用期内，暂未回款，另一方面系向供应商采购的主要原材料通常信用期较短，短于公司对客户的信用期。

2025年一季度，赛英电子经营活动现金流依然告负，为-150.78万元，同比下滑489.12%。

研发费用率下滑，存货跌价大幅上升

此次IPO，赛英电子拟募资2.7亿元，其中2.17亿元用于功率半导体模块散热基板新建生产基地及产能提升项目，2305.4万元用于新建研发中心项目，3000万元用于补充流动资金项目。

各期，赛英电子陶瓷管壳类产品的产能利用率分别为93.01%、91.21%、104.50%，封装散热基板类产品的产能利用率分别为82.41%、81.29%、112.42%。

虽然产能利用率表现尚可，但需要注意的是，赛英电子期内的合同负债较低。

招股书显示，公司主要采取以销定产的生产模式，订单多为客户定制化订单，即根据客户订单安排生产。

期内，公司的合同负债仅为75.95万元、15.35万元、1.01万元。与此同时值得注意的是，赛英电子各期的存货账面余额分别为7642.11万元、8190.51万元、1.13亿元，各期的存货跌价准备分别为601.76万元、385.27万元、1008.81万元，2024年的存货跌价准备大幅上升，其中库存商品的跌价准备分别为325.32万元、222.41万元、854.68万元。公司称存货减值主要系库存商品中的报废品减值。

审核问询函要求：1，各类存货价值的确定方式，结合发行人产品定价方式、大宗商品价格变化等，说明报告期各期末发行人各类存货减值计提是否充分。2，发行人各类存货中定制化产品的占比情况，是否有订单支持，结合客户需求变化等，说明相关存货是否存在滞销风险，减值计提是否充分。3，形成发出商品的主要原因，与物流运输周期、客户对账周期是否匹配，发行人对各类存货盘点的具体方式和盘点情况，相关存货核算是否真实准确。

袁帅表示，公司的产能利用率虽整体上升，但合同负债的偏低和存货余额在2024年大幅上升或反映出市场对公司产品的需求并不旺盛，表明存在生产了很多产品但无法及时销售出去的情况，并且存货跌价多为库存商品的跌价更是凸显了公司存货管理的压力，此种情况下继续扩产若不能解决产品的销售问题，或会进一步加剧未来的经营压力。

研发方面，公司各期的研发费用率分别为3.80%、3.21%、3.16%，逐年下滑，而同行业可比公司的均值分别为5.49%、5.74%、6.42%，公司与同行走势相反。

截至2024年年末，公司生产设备的成新率为63.98%，其中表面处理设备和机加工设备的成新率分别为70.84%、61.14%。

股权结构上，截至招股书签署日，陈国贤及其配偶秦静分别持有公司33.94%、20%的股份，陈国贤与秦静之女陈蓓璐直接持有公司4.63%的股份，陈蓓璐配偶陈强直接持有公司2.78%的股份，四人合计持有公司79.87%的表决权，为一致行动人。

2022年和2024年，赛英电子分别进行了1500万元、1500万元的现金分红，累计分红3000万元，和此次补流项目的募资金额一致。

合规层面，2023年6月，赛英电子因“未根据危险化学品的种类和危险特性在作业场所设置相关安全设施设备、未在生产经营场所设置明显的安全警示标志，以及未在水处理沉淀池设置有限空间安全警示标志”被江阴市应急管理局处以8万元的行政处罚罚款。（港湾财经出品）