“迟到”的回购，“被动”的顺丰

顺丰控股此次回购的争议，并非单纯的“落地时间”或“价格”问题，而是折射出公司在盈利增长承压、估值优势褪色背景下市值管理策略的被动。未来若要扭转这一局面，公司需跳出传统竞争框架，通过深化航空冷链核心优势、加大物流数字化投入等方式重构差异化壁垒，进而重塑市值管理的主动权。

顺丰控股股份有限公司（以下简称“顺丰控股”，股票代码：002352.SZ）近日发布《关于2025年第1期A股回购股份方案首次回购股份暨回购进展的公告》显示，公司于9月3日通过股份回购专用证券账户以集中竞价方式首次回购公司A股股份1,185,000股，回购总金额为人民币49,782,467.09元（不含交易费用），占公司总股本的0.02%，平均成交价为人民币42.01元/股。

然而，这份公告背后，却是一场历时4个月才落地的“拖延战”。回溯时间线，顺丰控股早在2025年4月28日便审议通过《2025年第1期A股回购股份方案》，彼时市场已对回购动作抱有期待。毕竟过往公司回购有“快落地”案例，例如2024年1月公告的5-10亿元回购，3个月内便完成10亿元满额回购。但此次方案通过后近4个月时间里，顺丰控股始终未披露任何回购进展。

值得一提的是，在9月3日回购实施前的三个交易日，顺丰控股A股、H股股价剧烈震荡，市值蒸发超300亿元。公司此时通过集中竞价方式实施回购，平均成交价42.01元/股较4月28日方案披露时的市场价格更低，这种类似“捡漏”的操作本质上是将回购的“主动护盘功能”异化为“被动低成本抄底”，难免让投资者对公司维护市场信心的诚意打上问号。

图：顺丰控股今年以来股价变动（前复权）

数据来源：Wind

持股计划引发股价震荡

8月28日，顺丰控股交出了半年报成绩单。数据显示，2025年上半年，顺丰控股实现营收1468.58亿元，同比增长9.26%；归母净利润为57.38亿元，同比增长19.37%。同日，公司公布了一项为期9年的“共同成长持股计划”，而这份计划也被外界普遍认为是导致股价大幅震荡的重要因素之一。

顺丰控股的“共同成长持股计划”明确，公司控股股东深圳明德控股发展有限公司将无偿赠与不超过2亿股A股股票作为员工激励；股份分9年授予，首次授予价35元/股，归属需满足公司净利润正增长（以上一年为基数）以及个人考核达标（A级、B1、B2级可获100%归属）；每次归属后的锁定期为12个月，并设置长达96个月起步的服务期。

值得一提的是，尽管股票由控股股东明德控股无偿赠与，未直接消耗顺丰控股的资金，但依据会计准则，公司仍需以权益工具授予日的公允价值为基准，将当期获取的员工服务价值计入相关成本或费用，并同步增加资本公积。这意味着，该计划将转化为上市公司的“账面成本”，并在未来9年持续分摊，直接拉低各年度净利润增速。更关键的是，当前市场尚未对该计划提振经营效率的积极作用形成信任，“成本先行、收益未定”的预期，进一步放大了市场对盈利增长的担忧。

从具体成本测算来看，顺丰控股2025年首次授予股份的摊销成本约为5.2元/股（费用总计4.25亿除以8114.4万股）。根据公告，公司未来9年将总共分摊16.2亿虚拟股份单元；若每股摊销费用保持一致，总费用将达到84亿元，约占顺丰控股2024年归母净利润的82%，长期成本压力显著。

表：顺丰控股2025年度首次授予股份的费用摊销预估情况

数据来源：顺丰控股公司公告

从估值来看，在8月29日披露半年报以及“共同成长持股计划”之前，顺丰控股凭借业务结构的多元化和“航空网络+直营管控”在时效和服务质量的优势，估值在20倍到25倍之间，显著高于中通、圆通、韵达等同行企业，这一估值溢价正是市场对其核心竞争力的直接认可。

然而，随着行业“反内卷”趋势的深化，同行企业普遍放缓低价扩张步伐，转而聚焦服务优化与品质升级，或将削弱了顺丰控股在时效、服务上的独特性。而持股计划带来的长期成本压力，又压缩了公司通过“降本增效”巩固优势的操作空间。在此背景下，若顺丰控股未能快速找到新的差异化价值锚点，其此前享有的估值溢价恐将持续被蚕食。

财务数据层面同样释放出盈利承压的信号。尽管2025年上半年顺丰控股的营业收入与归母净利润均实现同比增长，但毛利率仅为13.2%，较上年同期下降0.6个百分点。更需关注的是，公司同期扣非后归母净利润为45.51亿元，同比增速9.72%，显著低于归母净利润增速。

两者差异的核心原因在于：二季度顺丰控股将三家持有物业的全资子公司转让至南方顺丰物流REIT，由此产生约7.78亿元的股权处置收益，该部分收益作为非经常性损益直接计入当期净利润，短期推高了归母净利润规模与增速，但并未反映主营业务的真实盈利增长节奏。

顺丰控股此次回购的争议，并非单纯的“落地时间”或“价格”问题，而是折射出公司在盈利增长承压、估值优势褪色背景下市值管理策略的被动。未来若要扭转这一局面，公司需跳出传统竞争框架，通过深化航空冷链核心优势、加大物流数字化投入等方式重构差异化壁垒，进而重塑市值管理的主动权。

作者 | 赵红扬

编辑 | 吴雪

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