中金：“反内卷”行情遇堵 黑色系上下求索

智通财经APP获悉，中金发布研报称，下半年以来黑色系借“反内卷”情绪修正悲观定价，甚至一度收复上半年跌幅。宏观上，中美关税争端缓和。微观上，铁水产量高、盈利不错、库存低。下半年黑色系供需或较之前预期更加均衡。铁水持续高于预期，全年铁水产量面临大幅上修，另外在原料端，铁矿供应释放预期仍待兑现，煤炭查超差抑制供应弹性。铁矿、焦煤原料价格可能相对收益。不过，上述利好因素在边际上也在转弱，在供需收敛后，黑色系的下行压力或再次开始累积。

中金主要观点如下：

“反内卷”行情接力“掉棒”，黑色系再陷纠结

从黑色系环节上看，反内卷行情继续上行的堵点在钢材端。在价格上涨以后，黑色系基本面明显显露出一些疲态，钢材与钢坯库存累积速度加快。终端的补库意愿仍然比较低。从今年终端需求去向来看，直接/间接出口贡献了主要的增量，但内需仍处于萎缩的状态中。堵点的打开一方面仍要看到需求侧长效机制。另一方面则是反内卷能否在钢材端实打实的落地。就反内卷而言，钢铁行业似乎“起早赶晚”，事实上，反内卷以来，吨钢的实际利润先扩后缩。

今年上半年焦煤等上游原料的让利于钢厂，吨钢利润明显改善。但下半年逻辑从钢铁自然出清+原料供应释放变成了钢铁增产+原料减产。中央倡导“反内卷”以来，煤炭查超产在产量数据上得到了快速且明显的兑现，但钢厂在有利润的情况下的生产惯性依然较大，利润分配再次向上游倾斜。换言之，中金认为，在黑色系反内卷从向下游要利润变成向钢厂要利润的黑色系内部的利润再分配后，也意味着原料价格和钢价接力行情可能也难以为继了。

不过在钢厂利润与盈利面仍尚可的情况下，黑色系负反馈的条件也并不成熟，叠加内外宏观预期均有暖意，黑色系向下空间似也有限。短期市场再次陷入上下两难的心态。向前看，价格的问题需要靠价格解决，在铁水有韧性的情况下，铁矿库存不算高，焦煤国内供应弹性又受限，逢低多铁矿、焦煤等原料可能是当前基本面矛盾与价格阻力最小的环节与方向。

反内卷影响，短期看需求，长期看供应

在需求侧，今年铁水的高产量主要倚仗出口与制造业需求，但两者有一定降速风险。但钢材出口的政策风险正在积累，另外制造业贷款数据等前向指引也并不乐观，7月中长期贷款减少约2600亿元，同比多减3900亿元。以旧换新对内需的拉动效应已开始减弱，反内卷相关政策也可能影响部分制造业行业的投资意愿。预计出口与制造业需求降速后，铁水的供应压力可能将逐步显现。

一是原料供应的量变正在形成质变，黑色系估值依然受制于原料供应曲线的扩张。可以看出，近来黑色系的价格上涨明显刺激了原料边际供应的释放。在铁矿价格回到100美元/吨以上后，边际生产者的发运积极性明显提升。项目爬产方面，MineralResources宣布Q2CY25Onslow的年化产能已达3240万吨，并将于今年三季度末达到3500万吨/年的满产水平。西芒杜项目也将按部就班于今年四季度投产，年内贡献量虽然有限，但后期爬产斜率可能超预期。

煤炭方面，国内反内卷可能难以改变外部压力。中金之前测算过焦煤期货价格在900元/吨以上时基本可全部盈利，在国内煤炭供应受限的情况下，蒙煤没有理由不加快发运以填补缺口。近来蒙煤通关也一直维持在高位，预计口岸基础设施后期的完善也将进一步促进供应弹性。

二是钢铁供应侧政策着力点何时从产量到产能。制造业与采矿业的差异在于中游冶炼的供应弹性往往较上游原料更大。对钢铁行业的供应治理若只在产量(产能利用率)层面可能难以从根本上改善利润分配的弱势。产能的优化是黑色系价格能否突破上方堵点与钢厂能否获得稳定利润的关键。