巴奴IPO：火锅界的“劳斯莱斯”还是“纸老虎”？

《投资者网》引力丨张静懿

当消费者在火锅店为"毛肚七上八下"的吃法津津乐道时，很少有人意识到，这句源自巴奴毛肚火锅的广告语已成为中国餐饮市场的一个文化符号。

如今，这家以"产品主义"为旗帜、与海底捞"服务主义"分庭抗礼的火锅品牌——巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴”或“公司”），正站在港股IPO的门前，试图通过资本市场为自己的扩张计划注入新动力。

然而，在光鲜的"高品质食材"标签背后，食品安全隐患、治理结构缺陷与激进扩张计划交织而成的风险图谱，正让这场IPO之旅显得格外扑朔迷离。

火锅江湖：差异化生存的高端玩家

中国火锅市场早已是一片红海。据艾媒咨询数据显示，2024年中国火锅市场规模已突破6000亿元，占餐饮行业总收入的14%以上。在这片竞争激烈的战场上，头部品牌通过差异化策略争夺市场份额：海底捞以极致服务构建壁垒，呷哺呷哺主打年轻化与性价比，而巴奴则选择了一条截然不同的道路——将产品本身作为核心竞争力。

"服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是。"巴奴创始人杜中兵的这句宣言，道出了品牌的差异化战略。自2001年创立以来，巴奴始终聚焦于食材品质与独特性，通过"毛肚"、"野山菌汤"等核心爆款产品，成功在中高端火锅市场占据一席之地。

这种"产品主义"战略使其客单价长期高于行业平均水平，2023年客单价为150元，2024年降至142元，2025年一季度进一步降至138元。据2024年中国火锅产业大数据研究报告显示，2024年火锅行业平均客单价为59元，巴奴较普通火锅品牌高出140%以上。

与海底捞的对比尤为鲜明。当海底捞员工为顾客表演拉面、提供美甲服务时，巴奴则将资源集中于产品研发与供应链建设。这种差异化定位帮助巴奴在同质化严重的火锅赛道中建立了独特的品牌认知，也为其赢得了对食材品质有更高要求的消费群体。截至2024年底，巴奴在全国拥有近150家直营门店，虽然与海底捞的1400余家门店相比仍有巨大差距，但在高端火锅细分市场已形成不容忽视的品牌影响力（2024年品质火锅市占率3.1%第一）。

财务数据显示，巴奴近年来展现出强劲的复苏与增长态势。从2022年的14.3亿元营收、小幅亏损520万元，到2023年营收跃升至21.1亿元、净利润1.02亿元，再到2024年营收23.0亿元、净利润1.23亿元，公司已实现连续两年盈利。2025年第一季度的业绩更是亮眼，营收7.09亿元，净利润5500万元，净利率达到7.8%，远高于2023年的4.8%。这一转变背后，是门店扩张、消费复苏与品牌势能提升的共同作用。

但值得注意的是，2022年至2024年，巴奴的毛利率分别为19.72%、14.31%、13.06%，这一水平在餐饮行业中并不算高。据多份餐饮行业分析报告显示，2024年巴奴的食材成本占比约32.1%，远超行业平均25%–28%，导致毛利率偏低。可以看出，高食材投入是双刃剑——虽支撑品质定位，但限制利润空间。

巴奴的资本野心与其业绩增长同步膨胀。根据招股书，公司计划在未来三年（2025-2027年）新开设150家门店，平均每年50家左右，以单店投资约500万元计算，总投资额将超过7.5亿元。为支撑这一扩张计划，巴奴拟通过港股IPO募集资金，主要用于五大方向：拓展自营餐厅网络、优化供应链能力、提升数字化水平、品牌建设以及补充营运资金。

风险暗流：光环下的隐忧

尽管业绩向好、扩张计划明确，但巴奴的IPO之路也布满荆棘。

食品安全风险首当其冲。巴奴近年来频发食品安全事件，最严重的是子品牌"超岛"被曝"假羊肉"事件（羊肉卷掺杂鸭肉），导致数百万元罚款和门店关闭。此外，"富硒土豆"硒含量未达标、"异物门"、顾客食物中毒投诉等事件也屡见不鲜。更令人担忧的是，有报道称巴奴的食品安全专员配比仅为1:48，远低于行业标准的1:20。"

一位消费者权益保护专家表示，对于将“产品主义”作为核心竞争力的企业，食品安全是最基础也是最关键的防线，频繁的食品安全问题将动摇企业的品牌根基。

公司治理结构缺陷同样引人关注。招股书显示，创始人杜中兵及其配偶韩艳丽通过多家控股公司合计持股83.38%，形成高度集中的"家族式"股权结构。IPO前5个月，巴奴向股东派发7000万元股息（占2024年净利润的一半以上），其中杜中兵夫妇分得超5800万元。这与公司宣称的"需要通过IPO募集资金用于扩张"形成鲜明对比。

此外，巴奴还存在未为员工足额缴纳社保和公积金的情况，2022-2025年Q1累计欠缴 360万元，公司归因于“员工流动性高、部分员工拒绝缴纳”。

激进扩张计划也面临现实考验。巴奴计划在未来三年将门店数量翻倍，但其供应链体系是否能够支撑如此快速的扩张存在疑问。有信息显示，巴奴的中央厨房存在产能利用率偏低的问题，冷链配送成本可能进一步侵蚀本已不高的利润。

"餐饮行业的规律是，当门店数量超过一定规模，管理复杂度呈几何级增长。"一位连锁餐饮资深从业者表示，"企业能否在扩张过程中保持产品一致性与服务水准，是最大的不确定性。"

巴奴港股IPO，不仅是一个中国餐饮品牌追求规模化发展的典型故事，更是一场关于“产品主义”能否在规模、效率与信任之间找到平衡点的压力测试。毕竟，餐饮终究是一门“人”的生意。信任的城墙由每一道菜品、每一次自查、每一笔合规缴费砌成，却可能因为一张罚单或一条热搜瞬间坍塌。

巴奴能否在资本的助力下，真正践行其"产品主义"的初心，时间会给出评分，而评分标准早已写在顾客的舌尖与心里。（思维财经出品）■