应收账款激增46%！九芝堂管理层持续动荡，国资入主能否重振雄风

从李振国时代到国资接管，九芝堂至今未能形成稳定的经营节奏。如今，伴随着新任董事长的尘埃落定，这家承载着湖湘药文化精髓的老字号，能否在传承与创新中找到平衡，重现"南九芝"的辉煌，市场将持续保持关注。

"北有同仁堂，南有九芝堂"——这句流传已久的商谚，见证着九芝堂作为中华老字号药企的辉煌历史。自清顺治年间创立以来，这家以六味地黄丸、疏血通注射液等核心产品享誉业界的中药企业，曾与北京同仁堂形成南北辉映的产业格局。然时移世易，昔日"南药双璧"的发展轨迹已渐行渐远，九芝堂正面临业绩承压与管理层动荡的双重挑战。

8月20日晚间，九芝堂（000989.SZ）披露2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入12.65亿元，较上年同期下降24.71%；归属于母公司股东的净利润1.44亿元，同比减少29.71%；扣除非经常性损益后的净利润1.36亿元，降幅达28.45%。

图片来源于：九芝堂2025年半年报

OTC表现疲软，应收账款激增

从营收构成来看，九芝堂主营业务高度聚焦于医药工业板块，2025年上半年该领域实现收入12.29亿元，占总体营收比重达97.17%。在产品矩阵布局上，九芝堂形成OTC（非处方药）与处方药双轮驱动的业务格局，两者分别贡献46.11%和50.27%的营收占比，呈现均衡发展态势。

具体而言，OTC业务以六味地黄丸、逍遥丸、补肾固齿丸等传统补益类产品为核心，构建起覆盖零售终端的消费品类体系；处方药业务则深耕心脑血管、神经内科、免疫调节及妇科等多治疗领域，形成以疏血通注射液、斯奇康、裸花紫珠片等重点品种为支撑的专业化产品管线。

图片来源于：九芝堂2025年半年报

财报数据显示，九芝堂的营收下滑主要源于OTC业务表现疲软。财报数据显示，2025年上半年该板块实现收入5.83亿元，同比降幅达36.05%。究其原因，一方面受药品集采扩面、医保支付改革及两票制深化等政策叠加影响，传统零售渠道面临价格管控与终端覆盖的双重压力；另一方面，在消费行为向线上迁移的行业趋势下，公司依赖线下药店的渠道结构暴露出一定短板，叠加电商平台分流效应，导致终端客流量下滑。

值得注意的是，截至2025年6月30日，九芝堂应收账款账面余额达6.17亿元，累计计提坏账准备4229万元，账面价值攀升至5.75亿元，较2024年末大幅增长46.31%。根据财报披露，该增长主要源于本期销售形成的增量应收账款，叠加上年末加大回款力度导致的基数效应。从账龄结构来看，九芝堂3年以上账龄余额为3521万元，占比仅5.71%，而0-6个月账龄余额占比居主导地位。这一分布特征与财报中关于销售回款周期的解释形成印证。

图片来源于：九芝堂2025年半年报

值得警惕的是客户集中度风险。按欠款方归集的期末余额前五名应收账款合计1.50亿元，占总应收账款比例高达24.30%，形成大客户依赖格局。这种结构性风险体现在两方面：其一，单一客户信用风险敞口扩大，若主要欠款方出现经营恶化或偿付违约，将直接导致坏账准备计提规模跃升；其二，资金回笼高度绑定少数客户支付能力，在宏观经济波动或行业政策调整背景下，可能影响公司现金流稳定性。

一年内两次换帅

实际上，九芝堂的业绩表现也与其管理层持续动荡有关，不仅公司控制权易主，董事长还在一年多的时间内更换了两次。

2015年5月至2024年7月期间，李振国作为控股股东及董事长执掌九芝堂十年，期间虽推动业绩阶段性增长，但资金占用违规行为最终引发系统性风险。根据监管披露，李振国在任期间通过非经营性资金占用累计挪用上市公司本金7000万元，单日最高占用额达4500万元，导致容诚会计师事务所（特殊普通合伙）出具否定意见的《内部控制审计报告》。

受此影响，九芝堂股票于2024年4月26日被实施其他风险警示（ST），直至2025年5月方得以摘帽。与此同时，Wind数据显示，李振国自2020年起持续减持公司股份，累计减持8921万股，按交易均价测算涉资超8亿元，进一步加剧市场对九芝堂战略稳定性的质疑。

2024年7月，李振国退任董事长但保留副董事长及总经理职务，具有国资背景的孙光远接任董事长。此次权力交接本质上是控制权变更的序章，其深层逻辑在于通过引入国有资本优化股权结构，修复因实控人违规行为受损的市场信心。

2024年11月，九芝堂完成控制权结构性变更，李振国与辰能创投签署股份转让协议，向其协议转让5350万股（占总股本6.25%），交易对价3.85亿元。此次权益变动标志着公司控股股东由自然人变更为辰能创投，实际控制人为黑龙江省国资委，李振国持股比例降至18.91%并退居第二大股东。

然而，2025年6月27日，履新未满一年的董事长孙光远突然辞任，同步离任的还包括董事吕鸣、薄金锋，三人辞职后将彻底退出九芝堂管理层。随后，九芝堂董事会提名王立峰、吴强、余忠飞为第九届董事会非独立董事候选人。2025年7月17日，王立峰被正式任命为新任董事长，其背景仍属于黑龙江国资。

从治理效应分析，董事长职位在12个月内两度易主，一方面可能导致既有战略中途夭折，业务方向频繁调整，影响核心业务发展；另一方面可能会让企业陷入"战略反复"的境地，既难以坚持长期规划，又错失市场机会。

从李振国时代到国资接管，九芝堂至今未能形成稳定的经营节奏。如今，伴随着新任董事长的尘埃落定，这家承载着湖湘药文化精髓的老字号，能否在传承与创新中找到平衡，重现"南九芝"的辉煌，市场将持续保持关注。

作者 | 王昊宇

编辑 | 吴雪

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